In dieser Folge von The Long View spricht Cliff Asness, Gründer, Managing Principal und Chief Investment Officer von AQR Capital Management, darüber, wie man in Alternativen investiert, wie Künstliche Intelligenz bei AQR eingesetzt wird, über seine Gedanken zu privaten Märkten und Value- versus Growth-Aktien sowie über seine Kritik an Donald Trumps Zöllen.
Hier sind einige Highlights aus dem Gespräch mit Christine Benz und Dan Lefkovitz von Morningstar.
Warum Value-Investing immer noch funktioniert - wenn man es richtig macht
Christine Benz: Ich möchte an unser letztes Gespräch mit Ihnen anknüpfen, das vor drei Jahren auf der Morningstar Investment Conference stattfand. 2022 war ein schlechtes Jahr für Aktien und ein schlechtes Jahr für Anleihen. Auf der Aktienseite hat sich Value in einem schwierigen Aktienmarkt ein wenig besser gehalten als Growth. Ich bin neugierig, wie Sie die Entwicklung der Value-Aktien seither einschätzen.
Cliff Asness: Okay, das gefällt mir. Ich weiß es zu schätzen. Das ist das zweite Mal, dass Sie mir eine kleine Lizenz zum Prahlen geben. Value als Konzept verstehen wir alle. Einen niedrigen Preis im Vergleich zu den Fundamentaldaten zahlen. Ich glaube, Quants verwenden den Begriff Value einfach als Preis im Verhältnis zu den Fundamentaldaten. Die Art und Weise, wie aktive Manager - wie etwa die Manager von Graham und Dodd - das Wort Value verwenden, ist ein ganzheitlicheres Konzept. Sie schauen sich an, wie profitabel und wie riskant ein Unternehmen ist. Quants tun dasselbe. Sie nennen diese Faktoren einfach anders. Ich glaube sogar, dass Quants den Value-Faktor vor etwa 30 Jahren falsch benannt haben. Er hätte eigentlich “niedriger Preis im Verhältnis zu den Fundamentaldaten”-Faktie heißen müssen. Er ist zwar nicht so scharfsinnig, aber genauer. Aber ich bin davon überzeugt, dass langfristig gesehen ein niedriger Preis im Verhältnis zu den Fundamentaldaten angemessen ist – meiner Meinung nach vor allem aus verhaltensbezogenen Gründen. Die Leute gehen zu weit. Die Aktien mit niedrigem Kurs-Fundamental-Verhältnis verdienen es, niedrig zu sein, aber nicht so niedrig wie sie sind, und die mit hohem Kurs-Fundamental-Verhältnis verdienen es, hoch zu sein. Ich glaube also an diese allgemeine Strategie, auch wenn ich bei weitem nicht alles davon umsetzen würde.
2022, funktionierte jede Form von Value. In anderen Jahren wird es viel subtiler. Zum Beispiel sind die traditionellen Value-Indizes kapitalgewichtet. Und wir konzentrieren uns natürlich hauptsächlich auf die Vereinigten Staaten. Beides hat zu einer extremen Outperformance von Growth geführt. Die Magnificent Seven, wenn Sie so wollen, hatten schwierige Zeiten, aber sie haben den Rest des Marktes hinter sich gelassen. Und die traditionelle Art von Indizes, dies zu tun, ist eine große Wette darauf. Wenn Sie ein Quant-Freak sind, der ein Long-Short-Portfolio mit Value als einem Faktor zusammenstellt - nicht als einzigen -, dann soreche ich nicht für jeden Quant. Aber ich denke, ich spreche für die meisten von ihnen. Sie werden eher tausend - nicht gleich gewichtet, aber nennen wir sie einfach gleich gewichtet - tausend Aktien haben, die gleich stark long gewichtet sind, nicht nur in den USA, wo das Phänomen der “Magnificent Seven” vorherrschend war.
Sie tun dies global. Und das mag für einige Quants spezifischer sein als für andere, aber wir haben immer dafür plädiert, keine Branchenwette einzugehen, wenn es umValue geht. Ich gehe ins Jahr 1995 zurück - also 30 Jahre -, da haben wir eine Analyse veröffentlicht, die zeigt, dass Value und die meisten anderen Quant-Strategien außerhalb von Momentum bei der Branchenentscheidung nicht besonders gut abschneiden. Sie tun all diese Dinge. Die Zeit seit 2022 war für Value-Strategien immer noch nicht besonders erfolgreich, aber sie haben sich gut behauptet. Wenn man die traditionellen Methoden und die Indexmethoden anwendet und bei den Magnificent Seven short gegangen ist, hat man als Value-Manager seither keine sehr gute Zeit gehabt. In normalen Zeiten sind das sehr unterschiedliche Strategien. Diese Konstruktion ist wichtig. Ich behaupte, dass es in Zeiten wilder Blasenbildung, plus oder minus sechs Monate um den Höhepunkt einer Blase herum, viel weniger wichtig ist, wie man diese Dinge konstruiert.
Ich weiß nicht, wie Sie das sehen wollen, aber als die Wertvernichtung Ende 2020 ihren Höhepunkt erreichte, spielte das keine Rolle. Gut konstruierte - ich kann Ihnen sagen, dass ich Narben auf meinem Rücken habe - gut konstruierte Quant-Versionen, die eine ganze Reihe von Dingen absichern. Wetten Sie nicht zu sehr auf sieben Aktien oder auf eine bestimmte Branche, denn sie haben genauso gelitten wie die traditionellen Indizes. Langfristig sind wir jedoch der Meinung, dass die risikobereinigte Rendite besser ist, wenn man es auf eine eher quantitative Art und Weise tut. Und in jeder Periode, die nicht kurz vor einer Panik oder einer Blase steht, spielt die Art und Weise, wie man es macht, eine viel größere Rolle.
Sind Nicht-US-Aktien ein indirektes Value Play?
Dan Lefkovitz: Cliff, glauben Sie, dass Nicht-US-Aktien ein indirektes Value Play sind?
Asness: Ja, der Rest der Welt ist im Vergleich zu den USA billig. Hier verwende ich “billig” wie ein Quant, nur mit deutlich niedrigeren Multiplikatoren. Natürlich gibt es eine gewisse Überlegenheit der USA beim Wachstum, die einen höheren Multiplikator rechtfertigen kann. Aber die USA haben definitiv lange, lange Zeit besser abgeschnitten als die Welt. Sagen wir ein Vierteljahrhundert. Ich sage das gerne anstelle von 25 Jahren, weil ich glaube, dass es mehr Gewicht hat. Aber ich habe darüber geschrieben, Antti Ilmanen von AQR hat darüber geschrieben. Man kann es auf verschiedene Weise machen und erhält leicht unterschiedliche Antworten, aber sagen wir, dass 80%, 85% des Sieges der USA auf eine Ausweitung der Multiples zurückzuführen sind. Wählen Sie also Ihre Lieblingsmethode. Nehmen wir das Schiller Cape. Ich behaupte nicht, dass dies das A und O bei der Bewertung der Methode ist. Und nageln Sie mich nicht auf die konkreten Zahlen fest, aber wenn die USA vor 25 Jahren erheblich billiger waren als die weltweiten Aktien, sind sie jetzt nach diesem Maßstab erheblich teurer. Das hat wiederum den Löwenanteil der Outperformance der USA verursacht, aber nicht die gesamte Outperformance.
Diese 15 bis 20%, die nicht berücksichtigt sind, die stehen für die USA, die in diesem Zeitraum tatsächlich außergewöhnlich waren, die ihre Erträge, ihren Cashflow oder was auch immer Sie betrachten wollen, tatsächlich steigern konnten. Besser als der Rest der Welt. Der Sieg der USA ist also nicht zu 100% auf die Neubewertung zurückzuführen, sondern zu 80%. Und jetzt sind die USA erheblich teurer. Daher ziehe ich zumindest ein weltweit diversifiziertes Portfolio vor. Wenn ich davon ausgehe, dass die USA in den nächsten 25 Jahren mit dem gleichen Vorsprung gewinnen werden wie in den letzten, dann bedeutet das im Grunde, dass wir von hier an wieder eine extreme Ausweitung der Multipkes - im Vergleich USA gegen den Rest der Welt - erleben werden, was uns zu stratosphärischen Unterschieden führen würde, wie wir sie noch nie gesehen haben. Und ich denke, dass jedes Wachstumsgefälle nur sehr schwer zu rechtfertigen wäre. Wenn man eher an die Mean-Reversion glaubt, sollte man vielleicht etwas globaler investieren - das Sharpe-Ratio ist ziemlich niedrig. Mit reinen Value-Anlagen zur Länderauswahl würde ich meinen Lebensunterhalt nicht bestreiten wollen. Aber es ist etwas, bei dem ich ein sehr geringes Risiko eingehen würde.
Tut mir leid, das ist eine langatmige Antwort auf eine kurze Frage. Ich sehe es als Value-Wette. Aber ich denke, es gibt einige interessante Aspekte. Ich denke, dass die Leute die Entwicklung, die wir in den letzten 25 Jahren in den USA gesehen haben, vielleicht überzeichnen und dabei nicht erkennen, wie viel davon darauf zurückzuführen ist, dass die Leute einfach bereit sind, in den USA im Vergleich zu anderen Ländern mehr und mehr für die gleichen Fundamentaldaten zu bezahlen.
