Morningstar ist skeptisch - und das sind die Gründe
Wir bewerten SpaceX mit 63 USD pro Aktie, ein Abschlag von 53 % gegenüber dem Ausgabepreis der Aktie beim bevorstehenden Börsengang. Der Preis von 63 USD beruht auf mathematischen Berechnungen. Angesichts der großen Unsicherheiten über die finanzielle Zukunft des Unternehmens haben wir drei Szenarien für die Bewertungen erstellt und diese nach ihrer Wahrscheinlichkeit gewichtet.
Selbst bei einem Kurs von 63 USD pro Aktie sehen wir bei zwei der drei Szenarien noch Unsicherheiten. Denn in diesen erwarten wir, dass das Unternehmen eine schnell wiederverwendbare „Starship“-Rakete entwickeln kann, mit der mehrere Starts pro Woche gelingen , und dass zudem Rechenzentren im Weltraum erfolgreich vermarktet werden. Keines dieser technischen Probleme ist bislang gelöst. Wir erwarten, dass dies frühestens 2028 der Fall sein wird.
In unserem optimistischsten „Moonshot“-Szenario würde das Unternehmen einen Wert von 1,97 Billionen USD oder 154 USD pro Aktie erreichen. Das liegt 14 % über dem Ausgabepreis. Wir unterstellen hier eine hohe Wiederverwendbarkeit von Starship und sehr hohe Skaleneffekte bei den Rechenzentren. Die Wahrscheinlichkeit, dass dieses Szenario eintritt, sehen wir aber bei lediglich 7 %. Deshalb liegt unsere Fair Value-Schätzung von 63 USD deutlich unter 154 USD.
Was müsste geschehen, damit SpaceX von Morningstar eine Kaufempfehlung erhält?
Die konsequente und unabhängige Aktienanalysemethodik von Morningstar soll langfristigen Anlegern dabei helfen, den inneren Wert einer Aktie zu ermitteln und diesen mit dem aktuellen Marktpreis abzugleichen. Da SpaceX zudem mit einer „sehr hohen Unsicherheit“ bewertet wird, würden wir erst dann davon ausgehen, dass die Aktien eine überzeugende risikobereinigte Rendite bieten (und somit ein
Grundlagen der Fair Value-Schätzung
Unsere Analyse des fairen Werts konzentriert sich auf die Gewinnfaktoren und Prognosen für die Geschäftsbereiche des Unternehmens, die in unserem vollständigen Bericht beschrieben sind. Einige Posten, die in unsere Fair Value-Schätzung einfließen, ändern sich in unseren Szenarien nicht. Wir gehen davon aus, dass das Unternehmen durch den Börsengang 85,7 Mrd USD für die angebotenen Aktien einnehmen wird, was unserer Fair Value-Schätzung von 6,50 USD pro Aktie entspricht. Hinzu kommen die vorhandenen Barmittel und Kapitalanlagen in Höhe von 1,80 USD, abzüglich der Schulden in Höhe von 2,30 USD pro Aktie.
Unsere Bewertung für das Kerngeschäft im Bereich Raumfahrt und Konnektivität beläuft sich auf rund 40 USD pro Aktie (wir gehen davon aus, dass ein Szenario mit langsamerem Wachstum für Starlink nach 2028 diese Schätzung um 5 USD verringern würde). Unser wahrscheinlichkeitsgewichteter Durchschnitt der drei weitreichenden KI-Szenarien erhöht unsere Gesamtbewertung um 16,50 USD, was wir eher als den Wert einer Call-Option auf die Kommerzialisierung der KI-Infrastruktur im Weltraum betrachten. Die Berechnung: 6,51 USD + 1,80 USD – 2,30 USD + 40,00 USD + 16,50 USD = 62,51 USD (wir haben auf 63,00 USD aufgerundet).
Annahmen, die zu der Prognose führen
In allen drei Szenarien verwenden wir die von PitchBook bereitgestellten Basisprognosen für das Raumfahrt- und das Konnektivitätsgeschäft. Dabei gehen wir davon aus, dass SpaceX bis 2035 340 Starship-Missionen (fast eine pro Tag) durchführen kann, und dass die Wiederverwendbarkeitsrate der Raketen bei diesen Missionen 85 % erreicht. Anschließend haben wir Prognosen für die das KI-Geschäft in den drei Szenarien erstellt.
Szenario 1: ‘Moonshot’
Im ersten, unserem optimistischsten Szenario funktioniert die KI-Plattform von SpaceX im Orbit, erzielt Betriebskostenvorteile gegenüber terrestrischen Rechenzentren und stellt bis 2040 schließlich ein Fünftel unserer prognostizierten Rechenkapazität für KI-Infrastruktur (ohne Russland und China) bereit und vermarktet diese. Wir stützen uns auf die Schätzungen von SpaceX, wonach das Unternehmen Satelliten mit einer KI-Rechenkapazität von jeweils 100 Kilowatt entwickeln kann und schließlich mehr als 100 davon in ein Starship integrieren wird. Wir prognostizieren, dass dies bis 2035 zu einem orbitalen Rechencluster von etwa 59.000 Satelliten führen wird, was einer KI-Rechenkapazität von 11,6 Gigawatt entspricht und einen Jahresumsatz von 225 Mrd USD generieren wird.
Szenario 2: ‘No Go’
In unserem Pessimistenszenario werden orbitale Rechenzentren nicht funktionieren oder gegenüber terrestrischen Rechenzentren keinen Vorteil bieten. Wir gehen davon aus, dass das Unternehmen, nachdem es Dutzende Milliarden investiert hat, das Projekt etwa im Jahr 2028 aufgeben würde – so wie das Management bei Tesla von den Plänen zum Bau mehrerer Fabriken für Kleinwagen Abstand genommen hat. Wir gehen davon aus, dass SpaceX sein terrestrisches Colossus-Rechenzentrum zwar weiterhin kommerzialisieren würde, jedoch keinen nennenswerten Anteil an der globalen Rechenkapazität erlangen würde.
Szenario 3: ‘Minimal funktionsfähiges Produkt’
In unserem wahrscheinlichsten Szenario erweisen sich Rechenzentren im Orbit als realisierbar. Trotz gewisser Kapazitätsbeschränkungen profitieren sie von den sinkenden Kosten, die SpaceX für den Start großer Nutzlasten mit Starship verzeichnen wird. Das Unternehmen setzt rund 4 % unserer prognostizierten KI-Rechenkapazität erfolgreich ein und vermarktet diese – wahrscheinlich am besten für jene Anwendungsfälle, die höhere Latenzzeiten bei der Datenübertragung tolerieren können. Es handelt sich zwar um ein Projekt, dessen Erfolg von noch nicht erprobten technischen Lösungen abhängt. Doch wir sehen SpaceX als das Unternehmen, das am besten dafür geeignet ist, die Entwicklung voranzutreiben.
In diesem Szenario gehen wir davon aus, dass SpaceX Satelliten mit einer KI-Rechenleistung von jeweils umgerechnet 50 Kilowatt entwickeln und ins All bringen würde. Bei jedem Starship-Start könnte es mehr als 90 davon unterbringen, Das würde bis 2035 zu einem Rechencluster im Orbit mit rund 48.000 Satelliten führen, eine KI-Rechenleistung von umgerechnet 2,4 Gigawatt bereitstellen und einen Jahresumsatz von 47 Mrd USD generieren.
Unsere wahrscheinlichkeitsgewichtete Bewertung basiert auf drei Szenarien
Wie lassen sich die Szenarien zu einer Fair Value-Schätzung zusammenfassen?
- Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit für das optimistische „Moonshot“-Szenario auf 7 %. Dies entspricht der kombinierten Wahrscheinlichkeit, dass Starship in 85 % der Fälle wiederverwendbar ist und sich orbitale Rechenzentren kommerziell gut skalieren lassen. Dieses Szenario würde unsere Fair Value-Schätzung ungewichtet um 108 USD erhöhen und das Endergebnis um 7,56 USD pro Aktie anheben.
- Wir schätzen die Eintrittswahrscheinlichkeit des „No-Go“-Szenarios auf 43 %; das bedeutet, dass selbst bei einem Erfolg von Starship die KI-Rechenzentren im Orbit möglicherweise scheitern könnten, was allein schon 6,20 USD von unserer Fair Value-Schätzung abziehen würde und den Durchschnittswert um 2,67 USD belastet.
- Wir halten das Szenario eines „Minimum Viable Product“ für am wahrscheinlichsten (wenn auch bei weitem nicht garantiert). Es hat einen Wert von 23,50 USD und erhöht den mit einer Wahrscheinlichkeit von 50 % gewichteten fairen Wert um 11,75 USD.
Wie sieht es mit der Herstellung von Chips auf dem Mond und einer Stadt auf dem Mars aus?
SpaceX hat eine lange Liste weiterer Projekte und Ambitionen, darunter Mondflüge und die Besiedlung anderer Planeten. Diese würden höchstwahrscheinlich enorme Investitionen erfordern, die einerseits mit einer Verwässerung für die Aktionäre einhergehen dürften, Andererseits könnten sie eine breite Palette möglicher Erträge mit sich bringen. Insofern betrachten wir sie alle als Projekte mit potenziellem „Optionalitätswert“. Damit müssen die Anleger entscheiden, wie hoch die potenziellen Erträge ihrer Meinung nach sein könnten und welchen Aufschlag sie jedem Projekt beimessen.
Da wir diese Projekte nicht explizit modelliert oder prognostiziert haben, ist unsere Bewertung ihnen gegenüber neutral. Damit weisen wir den Projekten als Gruppe effektiv einen Barwert von Null zu.
Was würde einen Kurs von 135 USD rechtfertigen?
Wie bereits bei den KI-Rechenclustern im Orbit sehen wir SpaceX als das Unternehmen, das am besten positioniert ist, um solche ehrgeizigen Projekte zu verfolgen. Eine Möglichkeit, den Wert dieser Chancen zu bewerten, besteht darin, die Logik der Preisgestaltung von Call-Optionen heranzuziehen. Bei diesen zahlt ein Investor im Voraus eine Prämie, um sich zu einem festgelegten Preis an einem Projekt zu beteiligen. Wenn das Projekt erfolgreich ist und mehr wert ist als der Ausübungspreis, gewinnt der Investor. Ist dies jedoch nicht der Fall, verliert der Investor seine Prämie und die Option verfällt wertlos.
Sollte unsere gewichtete Fair Value-Schätzung des fairen Werts von SpaceX von 63 USD je Aktie zutreffend sein, zahlen Anleger beim Ausgabepreis von 135 USD eine „Optionsprämie“ von 72 USD pro Aktie für das Recht, an der langen Liste künftiger Projekte teilzuhaben, die SpaceX möglicherweise in Angriff nehmen wird. Je wahrscheinlicher es für Investoren ist, dass kostengünstige KI-Rechenzentren im Orbit realisiert werden, desto näher rückt eine Bewertung von SpaceX an den Ausgabepreis heran. Die zusätzlichen Projekte können dann als kostenlose Optionen betrachtet werden. Unter Verwendung der oben genannten Eingaben und einer Neugewichtung unserer Szenarien auf eine Wahrscheinlichkeit von 77 % für „Moonshot“ und 23 % für „MVP“ – unter Ausschluss des „No-Go“-Szenarios – entspricht die Bewertung dem Ausgabepreis von 135 USD.
