Der KI-Boom ist„real“ und der Ausverkauf von Anleihen „völlig nachvollziehbar“, so O’Toole von Amundi

Wichtige Erkenntnisse

• Der Ausverkauf am Anleihemarkt ist ein natürliches Spiegelbild des stärkeren Wachstums und der höheren Inflation, so John O’Toole, CIO bei Amundi.
• Die Begeisterung am KI-Markt wird durch echte Gewinne gestützt.
• Asien, Rohstoffwährungen und Gold bieten Möglichkeiten zur Diversifikation des Portfolios über Tech-Aktien mit sehr hoher Marktkapitalisierung hinaus.

Karen Gilchrist: Die globalen Märkte werden weiterhin von einer Handvoll prägender Themen bestimmt, von künstlicher Intelligenz und steigenden Anleiherenditen bis zur zunehmenden Marktkonzentration und der sich wandelnden Rolle Asiens in der Weltwirtschaft. Um uns dabei zu helfen, diese Trends und ihre Bedeutung für Anleger besser zu verstehen, begrüße ich heute John O’Toole, CIO für Asien sowie globaler Leiter und CIO des Bereichs Solutions bei Amundi. John, vielen Dank, dass Sie heute bei uns sind.

Beginnen wir mit dem Klumpenrisiko. Wir haben beobachtet, dass viele wichtige Indizes in den USA und zunehmend auch in den Emerging Markets eine Konzentration auf eine Handvoll Unternehmen aufweisen. Wie groß schätzen Sie dieses Risiko ein? Und gibt es Parallelen zu früheren Phasen, in denen eine ähnlich hohe Konzentration herrschte?

John O’Toole: Ja, es gibt tatsächlich Schwankungen, und wir beobachten, dass sich die Situation in letzter Zeit tatsächlich etwas entspannt hat, was erfreulich ist. Das ist kein neues Thema. Es ist etwas, das schon seit einigen Jahren zu beobachten ist. Und wenn wir uns die Marktfaktoren ansehen, so sind diese recht konzentriert, oder ein einzelnes Thema dominiert. Daher suchen wir nach Möglichkeiten zur Diversifizierung. Wir verwalten Multi-Asset-Portfolios und sind darauf spezialisiert, langfristige Sparprofile für Kunden weltweit zu erstellen.

Wie Sie sagen, handelt es sich nicht nur um ein US-amerikanisches Phänomen – auch in Taiwan und Korea gibt es das –, sondern ich würde sagen, es ist ein Phänomen der Technologie. Und das wirft die Frage auf, inwieweit sich Technologie ausbreitet und alles beeinflusst. Das betrifft nicht nur die Aktienmärkte, sondern auch die Anleihemärkte und die Emissionen. Tatsächlich nehmen die Märkte all das gelassen hin. Es handelt sich also um ein umfangreiches Thema, und wir werden sehen, wie sich die Dinge weiterentwickeln.

Karen Gilchrist: Sie sind kurz auf Ihren eigenen Ansatz beim Aufbau von Portfolios bei Amundi eingegangen. Wie geht Ihr Team damit um, und hat sich Ihre Sichtweise auf die Diversifikation im Vergleich zu vor einigen Jahren verändert?

John O’Toole: Nicht wirklich. Was unseren Ansatz zur Diversifikation tatsächlich verändert hat, war die globale Finanzkrise. Wir haben uns daher gut 12 bis 18 Monate lang zusammengesetzt, um über unseren Investmentansatz nachzudenken. Falls sich so etwas wiederholt: Gab es etwas, das wir taten, um uns selbst und unseren Kunden beim Risikomanagement zu helfen?

Das bedeutete, dass wir in unseren Anlageprozess – den wir seitdem seit 16 Jahren verfolgen – eine Art standardmäßige Hedging-Denkweise eingeführt haben. Wir verfolgen einen Ansatz der Risikobudgetierung. Wir unterscheiden vier verschiedene Arten von Risiken: nicht nur Richtungsrisiken, sondern auch Relative-Value-Risiken, die sich in ihrer Natur von Richtungsrisiken unterscheiden. Hinzu kommen Auswahlrisiken: Wenn wir einem Manager, einem aktiven Manager, Kapital zuweisen, suchen wir lediglich nach dem Alpha dieses Managers. Dieses ist in der Regel unabhängig von Marktbewegungen. Und schließlich das Hedging. Hedging ist ein fester Bestandteil unseres Profils und etwas, worüber wir stets nachdenken.

Wir hinterfragen uns ständig selbst, betrachten die Zusammensetzung des Portfolios und fragen uns: „Was wäre, wenn?“ Wir verfügen über ein internes Team, das jedoch in gewisser Weise unabhängig vom eigentlichen Prozess ist. Wir haben also – so sehen wir es gerne – eine separate Gruppe von Mitarbeitern, die unsere Vorgehensweise begutachten, hinterfragen und deren Aufgabe es ist, Ideen zu entwickeln, die die Risiko-Rendite-Eigenschaften des risikobereinigten Profils verbessern. Und das hat sich sehr gut bewährt. Wir machen das nun schon seit 16 Jahren.

Was Konzentrationsrisiken angeht, verwalten wir sehr breit gestreute Portfolios – sowohl nach Anlagestrategie als auch nach Anlageklassen und Regionen. Wie ich bereits sagte, handelt es sich dabei um verschiedene Arten von Risiken: Richtungsrisiken, Relative-Value-Risiken, Auswahlrisiken und Absicherungsrisiken. Wir verfolgen sozusagen einen mosaikartigen Ansatz. Wir versuchen also, uns nicht von einem einzigen dominierenden Thema aus der Bahn werfen zu lassen. Der Technologiesektor hat eine recht dominante Stellung eingenommen und wirkt sich überall auf alle Bereiche aus. Aber wie gesagt: Wir sind vielschichtig, wir verfügen über zahlreiche Engagements, von denen wir glauben – und es nachweisen –, dass sie unsere Risiken diversifizieren.

Karen Gilchrist: Kommen wir zu den Unternehmensgewinnen in den USA. Wir haben gesehen, dass diese außerordentlich stark ausgefallen sind, insbesondere bei KI-Unternehmen. Sehen Sie hier Anzeichen einer Blase, oder glauben Sie, dass die Märkte einen echten Wandel einpreisen?

John O’Toole: Die Märkte wurden durch starke Gewinne gestützt. Es geht also nicht nur um KGVs [Kurs-Gewinn-Verhältnisse], es geht nicht nur um Bewertungskennzahlen, es geht nicht nur um Erwartungen – die Unternehmen liefern tatsächlich Ergebnisse; hier geschieht also etwas Reales, und das stützt sowohl den Aktienmarkt als auch den Kreditmarkt. Die Kreditmärkte haben sich recht gut entwickelt. Alle Emissionen, die wir beobachtet haben – etwa ein Anstieg der Investment-Grade-Emissionen in den USA um 30 Prozent –, wurden vom Markt aufgenommen. Die Spreads sind, wie Sie wissen, eng. Sie bleiben weiterhin eng. Es gibt also, wenn man so will, nicht viel Spielraum für Enttäuschungen. Aber ja, es ist eine reale Entwicklung. Es ist ein echtes Phänomen. Wir erleben selbst jeden Tag in unserem Berufsleben und in unserem Privatleben, wie sich das weiterentwickelt. Es ist eine interessante Zeit.

Neubewertung am Anleihemarkt „völlig nachvollziehbar“

Karen Gilchrist: Was die Anleihemärkte betrifft, haben wir deutlich gesehen, dass die Erträge von Staatsanleihen gestiegen sind, und es gibt gewissermaßen zwei Seiten in dieser Debatte: Spiegelt das ein stärkeres Wachstumsumfeld wider, oder hängt es mit fiskalischen und inflationsbezogenen Bedenken zusammen? Wo stehen Sie in dieser Debatte?

John O’Toole: In den USA hat die Wirtschaft ein sehr robustes, widerstandsfähiges Wachstum verzeichnet. Wir haben diese Woche mit unseren Kollegen in den USA darüber gesprochen; sie sagen, die Konjunktur läuft auf Hochtouren. Und sie sitzen in Boston – es sind sehr erfahrene Anleger, die die Lage daher gut einschätzen. Es ist völlig nachvollziehbar, dass die Fed so reagiert hat, wie sie es getan hat. Es ist völlig nachvollziehbar, dass der Anleihemarkt die Bewertungen entsprechend angepasst hat, denn angesichts der Stärke, die man in der Wirtschaft beobachten kann, ist ein höherer Zinssatz angemessen. Das ist ein gutes Zeichen. Wir halten das für ein Zeichen von Stärke.

Es ist nachvollziehbar, dass die Fed die Zinsen anhebt. Ich denke, der Markt wird diese Art von Glaubwürdigkeit – wenn man so will – honorieren. Die Inflation liegt über dem Zielwert; das ist bereits seit einiger Zeit der Fall. Daher handelten sie und handeln auch weiterhin. Wir gehen davon aus, dass es wahrscheinlich eine weitere Zinserhöhung geben wird, aber wir sagen nicht voraus, dass das der Beginn eines Zinserhöhungszyklus an sich ist. Es ist also ganz klar eine Abwägungsfrage. Sie haben ein doppeltes Mandat: Der Arbeitsmarkt ist recht robust, daher gibt es hier keine Probleme.

In Europa sieht die Lage etwas anders aus. Europa befindet sich in einem Zinserhöhungszyklus. Dort ist Handeln erforderlich. Die Inflation ist dort das einzige Ziel, und auch hier sehen wir einige Zinserhöhungen seitens der EZB. Auch in Europa hat sich das Wachstum als widerstandsfähig erwiesen, wenn auch in geringerem Umfang und langsamer als in den USA. Doch die Geschichte vom US-Exzeptionalismus scheint sich weiterhin fortzusetzen. Zudem liegt der Ertrag in den USA bei etwa 2,75 Prozent und damit deutlich höher als irgendwo sonst auf der Welt – sei es in Europa, Japan oder Großbritannien. Auch das spiegelt unserer Ansicht nach die Fundamentaldaten wider.

Karen Gilchrist: Angesichts des Ausbaus im Bereich Künstlicher Intelligenz und der Rekordinvestitionen, die wir beim Bau von Datenzentren und dergleichen beobachten konnten – inwieweit sind Sie besorgt über diese außerbilanzielle Finanzierung durch einige der Hyperscaler?

John O’Toole: Ich denke, unsere Sorge ist im Allgemeinen: Wer sind bei all dem die Gewinner und wer die Verlierer, und gewinnen alle? Und wenn nicht, wie sehen dann die Folgen aus? Es gab also eine Reihe von Unternehmen, die gewissermaßen denselben Weg eingeschlagen haben und dieselbe Entwicklung, denselben Wandel angestrebt haben. Ich vermute, dass es irgendwann zu einer Entscheidung kommen wird. Derzeit sieht es jedoch so aus, als handele es sich um ein mehrjähriges Phänomen. Aber, wissen Sie, wir sind ehrlich zu uns selbst: Wenn wir zwei Jahre zurückblicken, gab es den Begriff Hyperscaler noch gar nicht in unserem Wortschatz. Es handelt sich also um etwas Neues. Es ist neu, es ist rasant, es ist temporeich und es entwickelt sich schnell weiter.

Was jedoch das Ausmaß und den Umfang der Investitionsausgaben betrifft, die wir beobachten: Die Kapitalmärkte funktionieren gut, privates Kapital, außerbilanzielle Finanzierungen – all das spielt, würde ich sagen, auf eine recht strukturierte und vernünftige Weise eine Rolle. Im Vergleich zur globalen Finanzkrise sind die Systeme und Strukturen heute robuster. Es gibt Sicherheitsvorkehrungen. Und ich denke, dass das den Menschrn stets im Hinterkopf bleibt, wenn wir über solche Themen sprechen und das Wort „Blase“ auftaucht – ebenso wie die Konzentration von Kapital oder die Konzentration von irgendetwas anderem –, und man hört dann, wie es so schön heißt, die Stimmen der Vernunft. Es handelt sich also um eine wohlbekannte Sorge, würde ich sagen.

Asien treibt die Entwicklung und Einführung von KI voran

Karen Gilchrist: Um das Thema KI fortzusetzen: Wir konzentrieren uns oft auf US-amerikanische Technologieunternehmen. Wenn man jedoch an Asien denkt – wo sehen Sie dort einige der größten Chancen? Wären das Halbleiter oder Software? Wie sehen Sie das?

John O’Toole: Nun, ich meine, wenn wir uns den IPO-Markt ansehen, ist das ein äußerst gesunder Markt. In Hongkong wurden Rekordzahlen bei den Börsengängen verzeichnet. Die Pipeline im Technologiebereich ist über alle Sektoren hinweg sehr stark – der gesamte Ausbau, das gesamte Ökosystem ist lebendig und gut aufgestellt. Es gibt Konzentrationsrisiken in Ländern wie Taiwan und Korea. Aber wissen Sie, auch hier ist die Kapitalkonzentration und die Bereitschaft des Kapitals, künftige Projekte zu finanzieren, sehr – sie ist angemessen.

Das gibt uns eine gewisse Zuversicht. Wissen Sie, China übernimmt ganz offensichtlich auf beeindruckende Weise die Führung. Und wenn man China besucht und sieht, wie das Leben dort aussieht, ist das wirklich etwas ganz Besonderes. Und es ist sehr real, und es wird diese Finanzierung benötigen, es wird diese Mittel erfordern. Daher sind wir diesbezüglich recht, ja sogar ziemlich zuversichtlich. Und wir sind der Ansicht, dass die Situation, die wir an den Märkten vorfinden – wir sprechen über Bewertungen, wir sprechen über Konzentrationsrisiken usw. – insgesamt recht günstig ist.

Karen Gilchrist: Ich freue mich, dass Sie das Thema China angesprochen haben. Wo sehen Sie China, oder vielmehr, welche Rolle spielt es Ihrer Meinung nach in dem globalen Wettlauf um Künstliche Intelligenz?

John O’Toole: Es ist ganz klar das Bestreben, eine Führungsrolle einzunehmen. Und wir hatten einige Fälle, in denen ein Technologiemodell oder ein KI-Modell auf den Markt gekommen ist. China ist schneller, kostengünstiger und wesentlich effizienter. Daher halte ich es nicht für selbstverständlich, dass die Vorherrschaft in diesem Bereich bei einer einzigen Instanz oder einem Teil der Welt liegen wird. Man wird also vielleicht in einer ausgewogeneren Welt enden, und das ist keine schlechte Sache.

Karen Gilchrist: Und wo sehen Sie noch weitere Chancen? Ich weiß, dass Sie kürzlich bereits über Gold und die damit verbundenen Chancen gesprochen haben. Gibt es noch andere Themen, auf die Sie eingehen möchten?

John O’Toole: Ja, Rohstoffwährungen. Wenn wir uns die Entwicklung der norwegischen Krone und des australischen Dollars ansehen, so wurden diese stark von anderen Risiken im Nahen Osten und im Energiesektor beeinflusst. Europa ist offensichtlich in einer Weise von den Energiepreisen abhängig, wie es andere Teile der Welt nicht sind. Daher gibt es Unterschiede und verschiedene Ansätze, wie man damit umgehen kann. Gold betrachten wir als einen recht stabilen Bestandteil eines Portfolios. Wir halten seit mehreren Jahren Gold in unseren Portfolios – wir haben die Allokation deutlich erhöht und wieder reduziert. Seit Kurzem haben wir sie erneut erhöht. Und auch hier gibt es viele Möglichkeiten, die Themen zu nutzen, doch Rohstoffwährungen waren für uns in den letzten Quartalen ein großer Segen.

Inflation bleibt das größte Marktrisiko

Karen Gilchrist: Und zum Schluss: Was sind Ihrer Meinung nach einige der wichtigsten Risiken für Ihre Prognosen für die nächsten 12 bis 18 Monate?

John O’Toole: Die Hauptrisiken bestehen darin, dass sich das positive Bild als gar nicht so positiv herausstellt. Und dabei geht es im Grunde um die Inflation, genauer gesagt um eine Art galoppierende Inflation. Wenn wir uns die Lage ansehen: Wir haben all diese Bedenken – die verbalen Äußerungen zur Inflation und die veröffentlichten Zahlen, wie Sie wissen, 3,4 Prozent [Inflation] in den USA, und die Fed, die Maßnahmen ergreift. Doch die Inflationserwartungen sind relativ stabil geblieben. Die Breakeven-Raten liegen also stabil bei etwa 2,5 Prozent. Hier gibt es nichts zu sehen.

Sollten sich die Erwartungen irgendwie aus dem Ruder laufen – und tatsächlich gab es in Europa und Großbritannien einen Anstieg der Inflationserwartungen um etwa ein halbes Prozent, was ich jedoch nicht als besonders dramatisch bezeichnen würde –, dann gilt: Wenn die Inflation stärker ansteigt, sich die Zinsstruktur verschiebt und das lange Ende der Zinsstrukturkurven stark nach oben schießt, dann gerät man in eine Diskussion über die Tragfähigkeit der Verschuldung. Ein Gegenwind für die Aktienmärkte, ein Gegenwind für die Aktienbewertungen, insgesamt straffere finanzielle Rahmenbedingungen – und wenn man das alles durch das System laufen lässt, wird das alle Vermögenswerte nach unten ziehen. Aber noch einmal: Das ist nicht unser Basisszenario, sondern ein klares und unmittelbares Risiko.

Die Diskussion um verschwenderische Haushaltspolitik, die weltweit ständig steigende Verschuldung, die kein Ende nimmt – wissen Sie, wie nachhaltig ist das überhaupt? Und man sieht, dass verschiedene Länder darunter leiden. Auch hier handelt es sich um das große Schreckgespenst. Die OECD hat diese Woche einen Bericht veröffentlicht, und Institutionen wie die BIZ [erklären], dass dies ein seit Jahren bestehendes Problem ist. Auch hier handelt es sich nicht um ein neues Phänomen, es nimmt jedoch einfach immer weiter zu. Es wird also wieder darauf ankommen, wie sich die Lage entwickelt. Man befreit sich durch Inflation aus diesem Problem. Man befreit sich durch Wachstum aus diesem Problem. Wir werden sehen.

Karen Gilchrist: John O’Toole, vielen Dank, dass Sie sich Zeit genommen haben. Vielen Dank. Für Morningstar, ich bin Karen Gilchrist.