Da der Börsengang von Anthropic voraussichtlich Ende September oder Oktober stattfindet, sprachen wir mit Harrison Rolfes, Senior Analyst bei PitchBook, der das Unternehmen im Vorfeld des Börsengangs begleitet hat.
Im ersten Teil des Gesprächs haben wir uns damit befasst, wie der KI-Riese Geld verdient, ob seine Gebührenstruktur nachhaltig ist und welche entscheidenden Fragen sich hinsichtlich seiner Margen stellen. Im zweiten Teil gehen wir auf die Risiken ein, denen Anthropic durch den Widerstand gegen Datenzentren und durch außer Kontrolle geratene KI-Modelle ausgesetzt ist, und besprechen die Frage, welchen Wert das Unternehmen hat.
Tom Lauricella: Anthropic wächst rasant. Mit welchen Herausforderungen ist das Unternehmen in wirtschaftlicher oder regulatorischer Hinsicht konfrontiert?
Harrison Rolfes: Ich glaube nicht, dass die Regulierung an sich ein Hindernis darstellt. Die Regulierung legt lediglich Richtlinien fest, die zur Einhaltung der Standards des jeweiligen Landes führen, in dem sie tätig sind. Die größten Hürden liegen im Bereich der Rechenleistung (Prozessorleistung und Arbeitsspeicher) sowie des Energieverbrauchs. Um viele dieser Modelle auszuführen, benötigen sie einen erheblichen Zugang zu Datenzentren und zum Stromnetz.
Die zweite Hürde besteht darin, ein gewisses Maß an Vertrauen und Genauigkeit aufrechtzuerhalten, damit die Nutzer das System weiterhin verwenden. Die dritte Hürde besteht darin, so tief in diese [Kunden-]Enterprise-Unternehmen integriert zu sein, dass ein Wechsel nahezu unmöglich wäre oder dass es nicht mehr möglich wäre, weiterzuarbeiten, ohne das Systems zu nutzen.
Lauricella: Mit anderen Worten: Anthropic baut das auf, was Morningstar einen
Rolfes: Anthropic muss rasch Enterprise-Kunden gewinnen, in weitere ihrer Arbeitsabläufe vordringen und Wechselkosten schaffen, indem es sich fest in die Prozesse der Kunden integriert. Das erfordert einen dauerhaften Zugang zu Kapital und Rechenleistung von Infrastrukturpartnern wie Amazon und Microsoft.
In regulierten Branchen wie Finanzdienstleistungen und dem Gesundheitswesen besteht die nächste Herausforderung darin, zu prüfen, ob Anthropic seine bestehenden Beziehungen in umfangreiche, wiederholbare Nutzungen umsetzen kann. Falls ja und das Unternehmen hält gleichzeitig eine starke Performance und das Vertrauen der Kunden aufrecht und verbessert seine Wirtschaftlichkeit, dann kann es eine dauerhafte Enterprise-Position aufbauen, die öffentliche Anleger als Moat erkennen können.
Lauricella: Eine Sorge, die immer wieder hochkommt, sind die zahlreichen Finanzierungs-Deals zwischen Hyperscalern und großen KI-Forschungslaboren wie Anthropic. Worauf achten Sie in diesem Zusammenhang besonders?
Rolfes: Wir erleben, wie eine neue Art maßgeschneiderter Wirtschaft entsteht, bei der Hyperscaler den KI-Unternehmen Finanzierungsstrukturen zur Verfügung stellen. Davon profitieren die Hyperscaler. Im Grunde finanzieren sie ihre Kunden, damit diese wiederum das Geschäft [der Hyperscaler] weiter finanzieren. So bleibt das Geld einfach im Umlauf. Außerdem stellen sie ihre GPUs als Sicherheiten zur Verfügung, was einfach verrückt ist. Auch wenn GPUs abgeschrieben werden, sind sie ein Posten, der Einnahmen generiert.
In ähnlicher Weise verfahren bereits OpenAI und Nvidia. Nvidia stellt im Wesentlichen eine Absicherung für massive Kreditinstrumente bereit, damit OpenAI alles entwickelt, was das Unternehmen möchte. Im Gegenzug erwirbt OpenAI Chips von Nvidia. Eine solche Situation verändert die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, unter denen solche Großgeschäfte zustande kommen. Ich gehe davon aus, dass wir das künftig häufiger beobachten werden.
Aber wie viele solcher Geschäfte kann Anthropic noch abschließen? Verlässt es sich auf einen Hyperscaler als Geldgeber und verzichtet auf herkömmliche Finanzierungsformen? Oder erschließt das Unternehmen zusätzliche Einnahmen, die es ihm ermöglichen, weitere Datenzentren aufzubauen? Findet es alternative Energiequellen, um den erforderlichen Stromverbrauch zu decken?
Lauricella: Unterdessen entwickelt Nvidia Berichten zufolge eigene Open-Source-KI-Modelle, um direkt mit Anthropic zu konkurrieren. Jetzt kommt die Nachricht, dass das Unternehmen den Entwickler von Open-Weight-Modellen Hugging Face übernimmt. Wie sollen Anleger das einordnen?
Rolfes: Dadurch steigt der Wettbewerbsdruck auf Anthropic. Nvidia entwickelt nicht nur offene Modelle, sondern verfügt mit Hugging Face jetzt auch über eine wichtige Vertriebsplattform für das Open-Model-Ökosystem. Dadurch könnten leistungsfähige KI-Modelle günstiger und einfacher einsetzbar werden.
Für Anleger und Anthropic stellt sich die Frage, ob Claude sich weiterhin so deutlich von der Konkurrenz abheben kann, dass Unternehmen bereit sind, dafür einen Aufpreis zu zahlen. Der Economic Moat muss zunehmend auf Performance und Zuverlässigkeit beruhen sowie auf der Einbettung in die Arbeitsabläufe der Kunden – und nicht allein auf dem Modell selbst.
Lauricella: Wir beobachten landesweit wachsenden Widerstand gegen Datenzentren. Das entwickelt sich zu einem wichtigen Wahlkampfthema. Gleichzeitig geht aus Berichten hervor, dass im nächsten Jahr nicht so viel neue Kapazität in Betrieb geht wie ursprünglich erwartet. Wie viel Spielraum für Fehler hat Anthropic im Hinblick auf den Ausbau der Kapazitäten von Datenzentren?
Rolfes: Anthropic verfügt über mehr Spielraum für Fehler als kleinere KI-Labore, da das Unternehmen seine Rechenkapazitäten bewusst auf Amazon AWS, Google, Microsoft, SpaceX und andere Anbieter verteilt hat.
Allerdings besteht ein Unterschied zwischen vertraglich vereinbarter Kapazität und der Kapazität, die tatsächlich mit Strom versorgt wird, genehmigt und in Betrieb ist. Verzögerte Projekte – sei es aufgrund lokaler Widerstände, Netzverbindungen oder Engpässen beim Bau – sind für Anthropic sowohl ein Wachstumsproblem als auch ein Margenproblem. Das Unternehmen steht vor der Wahl, die Nutzung einzuschränken, die Aufnahme neuer Kunden zu verzögern oder knapper und potenziell teurer werdende Rechenleistung anderweitig einzukaufen. Ich würde daher sagen, dass sie über einen gewissen Spielraum verfügen, dieser jedoch nicht unbegrenzt ist.
Bei den derzeitigen Wachstumsraten wird die Rechenleistung zum Engpass. Ohne vorhandene Rechenkapazität verkauft Anthropic keine KI-Lösungen. Aus dem S-1-Formular möchte ich erfahren, wie viel der für 2027 und 2028 geplanten Kapazität bereits vertraglich fixiert ist, wie viel sich tatsächlich im Bau befindet, wann die Inbetriebnahme voraussichtlich erfolgt und welche finanziellen Auswirkungen Verzögerungen dieser Projekte haben.
Lauricella: Es scheint, als verginge kaum eine Woche ohne Meldungen über ein außer Kontrolle geratenes KI-Modell oder neue Hinweise darauf, dass das ein ernstes, aktuelles Problem ist. Welches Risiko stellt das für die Anleger von Anthropic dar, und gehen Sie davon aus, dass das Unternehmen sich damit auseinandersetzt?
Rolfes: Ich halte das für ein echtes Investmentrisiko, betrachte es jedoch weniger als das Science-Fiction-Problem einer außer Kontrolle geratenen KI als vielmehr als ein operatives Risiko, das zunimmt, je mehr Autonomie die Agenten erhalten und je mehr Zugriff sie auf reale Systeme haben. Da diese Modelle Code schreiben, Computer bedienen und im Namen der Nutzer Maßnahmen ergreifen, vergrößert sich Bereich, in dem die Folgen potenziell spürbar sein werden.
Für Anleger äußert sich das in Form von rechtlicher Haftung, strengeren Vorschriften, höheren Kosten für die Sicherheit, langsameren Produkteinführungen oder einem Vertrauensverlust seitens der Enterprise-Unternehmen. Anthropic kann hierzu mehr sagen als fast jedes andere KI-Unternehmen, da Sicherheit ein zentraler Bestandteil seiner Marke ist. Das Unternehmen verfügt bereits über eine Richtlinie zur verantwortungsvollen Skalierung, Risikoberichte und Kontrollmechanismen. Im S-1-Formular von Anthropic müssen Investoren auf Angaben zu wesentlichen Vorfällen im Bereich der KI-Sicherheit achten sowie zur Unternehmensführung und zu Test- und Überwachungsmaßnahmen. Sie müssen außerdem im Auge behalten, ob strengere Sicherheitsvorkehrungen jemals Produkteinführungen verlangsamen oder die Monetarisierung der leistungsfähigsten Modelle des Unternehmens einschränken.
Lauricella: Wenn man all dies zusammenfasst: Wie schätzen Sie den tatsächlichen Wert von Anthropic ein, und was müssen Anleger zu sehen bekommen, das die Bewertung im Rahmen des Börsengangs rechtfertigt?
Rolfes: Derzeit [auf Basis der jüngsten Finanzierungsrunde] wird Anthropic mit 965 Milliarden US-Dollar bewertet. Es wurde berichtet, dass das Unternehmen einen Börsengang im Wert von 2 Billionen US-Dollar anstrebt. Sollte das gelingen, entspräche das etwa dem 31-Fachen der annualisierten Einnahmen vom Juli. Das ist mehr als das Zehnfache des von Anthropic für 2028 prognostizierten Umsatzes von 190 Millionen bis 200 Milliarden US-Dollar.
Um diesen Preis zu rechtfertigen, sollten sich Anleger erstens davon überzeugen, dass Anthropic den derzeit stark steigenden Verbrauch in nachhaltige, ausgewiesene Einnahmen umwandelt. Zweitens muss Anthropic seine Margen ausweiten. Wie bereits erwähnt, schätze ich diese aktuell auf 44 Prozent, sie müssen aber auf 70 Prozent steigen.
Außerdem brauchen wir eine starke Nutzerbindung. Es gibt stets ein Hin und Her zwischen Anthropic und OpenAI. [Anthropic braucht] Menschen, die sich für eine der beiden Optionen entscheiden und sagen: ‘Okay, wir bleiben hier, und das wird unsere erste Wahl sein.’ Und dann benötigen wir einen freien Cashflow, der nicht von der nächsten Generation der Rechenleistung verschlungen wird.
Lauricella: Um das Ganze noch einmal zusammenzufassen: Auf welche wesentlichen Punkte werden Sie besonders achten, wenn Anthropic seinen S-1-Antrag einreicht?
Rolfes: Aus buchhalterischer Sicht interessiert es mich sehr, wie sie ihre tatsächlichen Einnahmen und etwaige Einnahmen-Beteiligungen oder Vereinbarungen mit Cloud-Partnern berechnen. Vergleichen wir Anthropic und OpenAI und nehmen wir an, beide erzielen monatlich 100 US-Dollar, dann hat OpenAI eine 20 Prozent Beteiligung an den Einnahmen mit Microsoft, was bedeutet, dass sie tatsächlich nur 80 US-Dollar verdienen. Anthropic hat eine ähnliche Vereinbarung, aber diese 20 Prozent werden nicht direkt von den Einnahmen abgezogen. Wir wissen nicht, warum. Ich bin gespannt darauf zu erfahren, welche Posten in den Einnahmen anfallen und warum es hinsichtlich der gesamten Buchhaltung und Finanzen keinen direkten Vergleich zwischen Anthropic und OpenAI gibt.
Vor allem wünsche ich mir eine ausreichend detaillierte Aufschlüsselung der Kosten, um die wirtschaftlichen Zusammenhänge nachvollziehen zu können, anstatt dass die wichtigsten Kostenkategorien miteinander vermischt werden. Letztendlich interessieren mich die Bruttomarge, die Anzahl der Nutzer von Claude, die Anzahl der zahlenden Nutzer von Claude sowie die Kosten, die Anthropic für die Bereitstellung dieses Dienstes entstehen.
