Die wichtigsten Erkenntnisse
- Warum wir der Ansicht sind, dass eine Hantelstrategie - auch Barbell-Strategie aus dem Englischen - für US-Aktien derzeit sinnvoll ist.
- Welche Bereiche des US-Aktienmarktes erscheinen am stärksten unterbewertet?
- Warum wir davon ausgehen, dass die Volatilität im Jahr 2026 anhalten wird.
- Die aktualisierten Prognosen von Morningstar zum Wachstum des US-Bruttoinlandsprodukts, zur Inflation und zu den US-Zinsen.
- Unsere Einschätzung zum US-Anleihemarkt.
In dieser Bonusfolge des Podcasts „The Morning Filter“ geben Co-Moderator und Morningstar-Chefstratege für den US-Markt, Dave Sekera, sowie Morningstar-Chefökonom für die USA, Preston Caldwell, einen Einblick in ihre aktuellen Prognosen für den Markt und die Wirtschaft. Schalten Sie ein und erfahren Sie, ob der Markt derzeit unterbewertet ist, welche Sektoren die besten Chancen bieten und welche Aktien auf der Top-Auswahlliste der Morningstar-Analysten stehen. Sekera erläutert zudem, warum er glaubt, dass eine Value-Growth-Barbell-Strategie im Jahr 2026 erfolgreich sein kann, und wie man sie umsetzt.
Caldwell erläutert, wann er mit einer erneuten Beschleunigung des BIP-Wachstums rechnet, warum die Sorgen um eine K-förmige Konjunktur übertrieben sind und wie lange es seiner Meinung nach dauern wird, bis die US-Notenbank Federal Reserve die Zinsen erneut senkt. Die Folge schließt mit einem Ausblick auf den Anleihemarkt, einschließlich der Frage, ob das Schlimmste für den Markt für Private Credit bereits hinter uns liegt.
Transkript
Susan Dziubinski: Hallo, ich bin Susan Dziubinski. Willkommen zu einer Bonusfolge des Podcasts „The Morning Filter “. Wie unsere regelmäßigen Zuschauer und Hörer wissen, bringen wir derzeit einige Bonusfolgen des Podcasts heraus, in denen wir Themen behandeln, von denen Sie uns gesagt haben, dass Sie mehr darüber erfahren möchten. Wenn Sie eine Idee für eine Bonusfolge haben, senden Sie uns diese bitte an unsere E-Mail-Adresse themorningfilter@morningstar.com. Die heutige Bonusfolge ist eine Aufzeichnung des umfassenden Morningstar-Webinars zum Aktienmarkt-Ausblick für das zweite Quartal 2026, an dem Dave Sekera, Co-Moderator von „The Morning Filter“, und Preston Caldwell, Chefökonom bei Morningstar, teilnahmen. Nach einem turbulenten ersten Quartal teilen Dave und Preston nun ihre Prognosen für Aktien, Anleihen, Inflation, Zinssätze und die Wirtschaft für das zweite Quartal und darüber hinaus. Hören Sie doch einmal rein.
Lassen Sie das Hantelportfolio für sich arbeiten
Bevor Sie zu Ihren vorbereiteten Ausführungen kommen, Dave, möchte ich Ihnen nach dem zuletzt verkündeten Waffenstillstand zwischen den USA und dem Iran einige Fragen stellen. Zu Beginn des Jahres 2026 haben Sie in diesem Webinar vorgeschlagen, dass Anleger ein „Barbell“-Portfolio halten sollten, um von der Volatilität im Jahr 2026 zu profitieren, wobei auf der einen Seite hochwertige Value-Aktien, einschließlich Energieaktien, und auf der anderen Seite wachstumsstarke Technologie- und KI-Aktien ein Gleichgewicht bilden sollten. In den letzten Wochen haben Sie in unserem wöchentlichen Podcast „The Morning Filter“ den Anlegern empfohlen, Gewinne bei Value-Aktien und Energieaktien mitzunehmen und diese Erlöse in unterbewertete Technologie- und KI-Aktien zu investieren. Zum jetzigen Zeitpunkt, also am 8. April um 12 Uhr mittags, legen US-Aktien zu, während die Ölpreise fallen. Wie beurteilen Sie diese Hantel-Struktur heute?
David Sekera: Guten Tag, Susan. Ich denke, heute und gerade jetzt ist ein ausgezeichneter Zeitpunkt, um nichts zu unternehmen. Gerade jetzt ist ein guter Zeitpunkt, um diese Barbell-Strategie für sich arbeiten zu lassen. Wie Sie bereits erwähnt haben, haben wir in den letzten Wochen empfohlen, Gewinne mitzunehmen; nicht unbedingt Ihre gesamte Position zu verkaufen, sondern zumindest einen Teil dieser Gewinne bei Value-Aktien und insbesondere bei Energieaktien zu sichern. Wie Sie angemerkt haben, haben wir Energieaktien während des gesamten Jahres 2025 empfohlen. Sie gehörten im vergangenen Jahr zu den am stärksten unterbewerteten Sektoren und zahlten sehr gute Dividendenrenditen. Wir haben auch mehrfach darauf hingewiesen, dass sie tatsächlich eine gute natürliche Absicherung in Ihrem Portfolio darstellen würden, für den Fall, dass die Inflation zurückkehren sollte oder andere geopolitische Probleme auftreten. Nun hatte ich den Iran-Konflikt in diesem Jahr sicherlich nicht auf dem Schirm, als ich darüber nachdachte, aber es gab sicherlich genug andere Krisenherde in der Welt, um diese Vorsicht zu rechtfertigen.
Angesichts des Ölpreisrückgangs haben Sie hoffentlich diese Gewinne mitgenommen und in einige der anderen unterbewerteten Sektoren investiert; insbesondere in Wachstums-Aktien, die in diesem Jahr bislang am stärksten unter dem Ausverkauf gelitten haben, und noch genauer gesagt in Technologieaktien, und noch genauer gesagt in viele dieser KI-Aktien, die besonders hart getroffen wurden. Genau dort sehe ich heute das größte Aufwärtspotenzial im Wachstumsbereich, insbesondere im Bereich der Technologie und bei vielen dieser KI-Aktien. Lassen Sie an dieser Stelle Ihr hantelförmiges Portfolio für sich arbeiten. Ich glaube, dass Sie dort Aufwärtspotenzial sehen werden. Was das Abwärtspotenzial angeht, werden Sie eine Wertverzögerung beobachten, wahrscheinlich nicht unbedingt einen Ausverkauf, aber sicherlich eine Verzögerung gegenüber dem Aufwärtstrend. Ich glaube, dass der Energie-Sektor, so wie wir ihn derzeit sehen, weiter ausverkauft werden wird, solange die Ölpreise von hier aus weiter fallen.
Zuerst werden die Large Caps zulegen, gefolgt von den Small Caps
Betrachtet man die Marktkapitalisierung: Small Caps haben, als ich das letzte Mal nachgesehen habe, heute Vormittag eine leicht bessere Performance gezeigt als Large Caps, und Small Caps sind, wie Sie vielleicht bemerkt haben, der am stärksten unterbewertete Teil des Marktes. Ich gehe jedoch davon aus, dass die Large Caps in den nächsten Wochen wahrscheinlich als Erste eine deutliche Erholung verzeichnen werden. Danach werden meiner Meinung nach die Small Caps nachziehen.
Branchenausblicke
Betrachtet man unsere Branchenausblicke, so sind diejenigen, die am stärksten in Mitleidenschaft gezogen wurden, unserer Ansicht nach auch diejenigen, die derzeit am stärksten unterbewertet sind, insbesondere der Sektor der Technologie, der Sektor der Kommunikation und die zyklischen Konsumgüterbranchen. Diese verzeichnen heute Vormittag eine überdurchschnittliche Wertentwicklung. Wir sind nach wie vor der Meinung, dass jede dieser Branchen noch viel Aufwärtspotenzial besitzt. Sie werden feststellen, dass die weniger konjunkturabhängigen Sektoren, die defensiven Sektoren – defensiver Konsum, Gesundheitswesen und Versorger – aufgrund ihrer Bewertungen in einigen Fällen hinter der Aufwärtsentwicklung hinten liegen werden. Es würde mich tatsächlich nicht überraschen, wenn diese hier kurzfristig nachgeben würden.
Worüber sollten wir nun als Nächstes nachdenken? Wie bei allem anderen gilt auch hier: Es ist erst vorbei, wenn es vorbei ist. Die Fragen, über die Anleger sich derzeit selbst Gedanken machen sollten, lauten: Wird dieser zweiwöchige Waffenstillstand halten? Könnte es im Laufe der nächsten zwei Wochen zu einer erneuten Eskalation des Konflikts kommen? Werden wir bis zu dieser Frist, also in zwei Wochen, zu einer Art Verhandlungslösung gelangen? Hoffentlich werden wir entweder in den nächsten zwei Wochen eine dauerhafte Lösung finden oder eine Vereinbarung erzielen, die uns langfristig dorthin führt.
Warum Sie Öl-Terminkontrakte im Auge behalten sollten
Wir haben im vergangenen Monat in „The Morning Filter“ bereits mehrfach darüber gesprochen – nämlich darüber, wie genau ich die Öl-Terminkontrakte im Auge behalte; ich betrachte dabei den Frontmonat, den zweiten Monat, aber auch einige der längerfristigen Preise. Betrachtet man die heutigen Zahlen, so liegt der Kontrakt für Mai 2026 bei 96 US-Dollar und ein paar Cent. Der letzte Handelstag für diesen Kontrakt ist der 19. April. Das liegt innerhalb des Zeitraums der zweiwöchigen Waffenruhe, die meiner Meinung nach am 21. April beginnen wird. Doch bei 96 Dollar – so stark der Kurs heute auch gefallen sein mag – liegt der Preis immer noch um 47 % über dem Niveau, zu dem Öl in diesem Kontrakt vor dem Konflikt gehandelt wurde. Werfen wir einen Blick auf den Kontrakt für den zweiten Monat, Juni 2026. Der letzte Handelstag ist der 19. Mai. Das ist eine Woche vor dem Memorial-Day-Wochenende, das hier in den USA natürlich ein wichtiges Reise-Wochenende ist. Dieser Kontrakt lag, als ich ihn zuletzt sah, bei etwa 88 USD. Das ist immer noch ein Anstieg von etwa 32 % gegenüber dem Stand vor dem Konflikt. Schauen wir schließlich etwas weiter in die Zukunft: Der Öl-Futures-Strip, der Kontrakt für Dezember 2026, lag zuletzt bei etwa 72,5 USD. Das ist immer noch ein Anstieg von 15 % gegenüber dem Stand vor dem Konflikt. Ich glaube nach wie vor, dass vieles davon noch nicht vollständig eingepreist ist.
Es ist mit weiterer Volatilität zu rechnen
Was die Volatilität angeht, so gehe ich nach wie vor davon aus, dass es im Laufe dieses Jahres zu erheblichen Schwankungen kommen wird – nicht nur in den nächsten Wochen und Monaten, sondern wirklich das ganze Jahr über. Wir werden darüber sprechen, welche wesentlichen Risiken dabei besonders zu beachten sind. Ich gehe davon aus, dass es in den kommenden Monaten, vielleicht sogar im nächsten Quartal, zu zahlreichen Produktions- und Lieferengpässen kommen wird, die sich auf die Weltwirtschaft und die US-Wirtschaft auswirken werden. Wir haben im Podcast bereits darauf hingewiesen, dass einige rohstofforientierte Chemieunternehmen, insbesondere in Asien, ihre Produktion eingestellt haben. Viele dieser Chemikalien werden für Kunststoffe und zahlreiche andere Produkte verwendet.
Ich glaube, dass diese Störungen zunächst zu einigen Problemen führen werden, bevor sich die Lage wieder normalisiert. Unabhängig davon, wie man die Inflation misst, gehe ich davon aus, dass die Inflationskennzahlen hier kurzfristig steigen werden, da sich die hohen Ölpreise im gesamten System auswirken; nicht nur bei Benzin und Diesel sowie den Transportkosten, sondern wir haben auch einen Anstieg bei Sojabohnen, Weizen, Mais und vielen anderen Agrarprodukten beobachtet, die große Mengen an Düngemitteln erfordern, die größtenteils aus Erdgas hergestellt werden. Auch die Erdgasversorgung wurde bis zu einem gewissen Grad eingeschränkt, daher weiß ich, dass auch die Düngemittelpreise gestiegen sind. Wir werden sehen, inwieweit es zu einer Zurückhaltung der Verbraucher kommt. Als ich mit Erin, der Direktorin unseres Verbraucherteams, sprach, war sie nicht der Meinung, dass sich die Verbrauchergewohnheiten wesentlich ändern würden, es sei denn, die Ölpreise blieben über das Memorial-Day-Wochenende und bis in den Sommer hinein hoch. Hoffentlich werden wir in der zweiten Jahreshälfte keinen allzu starken Rückgang der Konsumausgaben erleben. Natürlich bestehen weiterhin all die Risiken, über die wir zu Beginn des Jahres 2026 gesprochen haben und von denen ich nach wie vor glaube, dass sie sich im Laufe dieses Jahres auf das System auswirken könnten.
Aktienmarktprognose für das zweite Quartal 2026
Dziubinski: In Ordnung, Dave. Sie haben so ziemlich alle meine Fragen beantwortet. Warum kommen Sie nicht zu Ihren vorbereiteten Ausführungen zum Ausblick für das zweite Quartal?
Sekera: Da wir zu Beginn des Webinars einige Änderungen vorgenommen haben, werde ich einige dieser Folien etwas schneller durchgehen als sonst, denn ich möchte unbedingt zu Prestons Konjunkturausblick kommen, damit er genügend Zeit hat, diesen ausführlich zu erläutern – ich weiß nämlich, dass wir viele Fragen zur Wirtschaft und zur Inflation erhalten werden. Ich werde kurz die Bewertung des Aktienmarktes Revue passieren lassen, unsere Sektorbewertungen bei den Top-Picks sowie die Bewertungen nach Economic Moat hervorheben und anschließend auf die Entwicklungen bei vielen der verschiedenen Mega-Cap-Aktien eingehen. Danach übergebe ich das Wort an Preston, der seinen wirtschaftlichen Ausblick präsentieren wird, und zum Abschluss werde ich einen kurzen Ausblick auf den Anleihemarkt geben. Wir werden am Ende so viel Zeit wie möglich für Fragen und Antworten einplanen.
Der US-Aktienmarkt ist unterbewertet
Ein Blick auf den Markt: Als wir unsere Berechnungen durchführten, notierte der Markt insgesamt mit einem Abschlag von 12 % gegenüber unseren fairen Werten. Für diejenigen unter Ihnen, die in der Vergangenheit nicht an unseren Webinaren teilgenommen haben: Unsere Sichtweise auf den fairen Wert unterscheidet sich erheblich von dem, was Sie von vielen anderen Marktstrategen zu hören bekommen. Im Laufe meiner Karriere habe ich immer wieder festgestellt, dass Marktstrategen in der Regel über eine Methode verfügen, um die Gewinne des S&P 500 für das Jahr vorherzusagen.
Eine Art Modell, Algorithmus oder Wirtschaftsmodell, auf das sie dann eine Art Forward-Multiple anwenden. Es scheint immer so, als würden sie Ihnen sagen, dass der Markt auf der Grundlage des von ihnen verwendeten KGV um 8 % bis 10 % unterbewertet ist. Das wirkt immer eher wie eine Art Zielsuche als wie eine echte Bewertungsanalyse. Morningstar deckt weltweit über 1.600 Unternehmen ab, von denen über 700 an US-Börsen gehandelt werden. Wir erstellen einen zusammengesetzten Wert aus dem inneren Wert all dieser Aktien und vergleichen diesen mit der Marktkapitalisierung, zu der sie gehandelt werden. Daraus ergibt sich unsere Kennzahl „Kurs-Fairer-Wert-Verhältnis“, die Sie hier in der Morningstar Style Box sehen.
Kurs/Fairer Wert nach Morningstar Style Box
Wie Sie bereits angemerkt haben, haben wir zu Beginn des Jahres empfohlen, dass Anleger ein „Barbell“-Portfolio aus diesen hochwertigen Value-Aktien mit breiten wirtschaftlichen Burggräben – insbesondere aus dem Bereich der Energie – aufbauen und dieses dann durch wachstumsstarke Technologie- und KI-Aktien ausgleichen sollten. Der Gedankengang dahinter war folgender: Da wir für dieses Jahr mit hoher Volatilität rechneten, würden Wachstums-Aktien und Technologieaktien – insbesondere KI-Aktien – den Markt nach oben übertreffen, sollte es zu einer starken Aufwärtsvolatilität kommen. Wenn diese Aktien immer weiter in den Bereich der vollen Bewertung, wenn nicht sogar der potenziellen Überbewertung vordringen würden, könnten Sie dort Gewinne mitnehmen und diese in die unterbewerteten Value-Aktien mit breiten wirtschaftlichen Burggräben reinvestieren, um das Portfolio anschließend neu auszurichten. Der Nachteil bei dem, was wir hier gesehen haben, ist natürlich, dass sich Value-Aktien bis zum Ende des Quartals tatsächlich recht gut entwickelt haben.
Sie lagen im Plus, während diese Wachstumskategorien tatsächlich am stärksten und am tiefsten gefallen sind. In den letzten Wochen haben wir empfohlen, Gewinne mitzunehmen. Nehmen Sie die Gewinne aus dem Bereich der Energie mit und nutzen Sie diese, um in viele dieser Wachstums- und Technologiewerte zu reinvestieren, die gefallen sind. Mit Blick auf die Zukunft können Sie sehen, dass die Large-Cap-Aktien so stark gefallen sind, dass sie ebenfalls in einen sehr attraktiven Bereich geraten, aber jene Small-Cap-Aktien mit einem Abschlag von 17 % sind nach wie vor der am stärksten unterbewertete Teil des Marktes. Viele Leute fragen immer wieder, wie sich unsere Kurs-Fair-Wert-Verhältnisse langfristig entwickelt haben. Dies ist ein Diagramm dieser Kurs/Fair Wert-Verhältnisse, das bis Ende 2010 und Anfang 2011 zurückreicht. Auch wenn dies nicht unbedingt ein hervorragendes Timing-Instrument ist, halte ich es für ein sehr gutes Bewertungsinstrument.
Kurs/Fairer Wert der US-Aktienanalyse von Morningstar zum Monatsende
Sie können sehen, wie stark der Markt gefallen ist und wie schnell dieser Rückgang erfolgte. Nun, ich habe meine Empfehlung für ein marktneutrales Engagement während dieses Abschwungs beibehalten. In einigen Fällen hätte ich zu Beginn vielleicht eher auf eine Untergewichtung setzen sollen, aber auch hier sahen wir nicht unbedingt einen Grund, von dieser Empfehlung für ein marktneutrales Engagement abzuweichen, zumal der Tiefpunkt bei einem Abschlag von 12 % lag. Ausgehend von der heutigen Marktentwicklung schätze ich, dass wir insgesamt wahrscheinlich bei einem Abschlag von 9 % bis 10 % liegen. Sie können jedoch auch andere Zeiträume erkennen, in denen der Markt unserer Meinung nach manchmal wie ein Pendel schwankt und manchmal zu weit nach oben ausschlägt. Ende 2021 hielten wir den Markt beispielsweise für überbewertet.
In unserem Ausblick für 2022 haben wir zahlreiche Gründe aufgeführt, warum wir zu diesem Zeitpunkt eine Untergewichtung empfahlen. Zu Beginn des Jahres stellten wir fest, dass Aktien mit einem relativ hohen Aufschlag gegenüber unseren fairen Werten gehandelt wurden; zu diesem Zeitpunkt betrug der Aufschlag 6 % gegenüber dem fairen Wert. In unserem Ausblick wiesen wir zudem darauf hin, dass wir mit einem Anstieg der Inflation rechneten. Wir gingen davon aus, dass die Fed ihre Geldpolitik straffen würde. Wir rechneten mit einer Abschwächung der Konjunktur. Als sich all dies im Laufe des Jahres bewahrheitete, fielen die Aktien nicht nur, sondern fielen viel zu stark und erreichten im Oktober 2022 diesen wirklich, wirklich tiefen Abschlag, bevor der Markt seinen Tiefpunkt erreichte und seine Erholung einleitete. Es gibt weitere Beispiele, bei denen sich der Markt ähnlich verhalten hat – der größte Abschlag seit 2011 während der europäischen Staatsschulden- und Bankenkrise in Europa.
Ich werde hier einen Großteil des historischen Hintergrunds überspringen. Wir wissen ja alle mehr oder weniger, was im letzten Quartal passiert ist. Anhand der Morningstar Style Box zeige ich Ihnen, wie sich der Markt seit Jahresbeginn bis zum 23. März verändert hat.
Der Morningstar US Market Index ist seit Quartalsbeginn um 3,49 % gefallen
Die Umschichtung in Energie- und Verteidigungsaktien führt zu großen Renditeschwankungen in den Sektoren
Wie zu erwarten war, haben sich gerade jene Sektoren am besten entwickelt, die am engsten mit dem Öl verbunden sind. Erneut die Energieaktien – eine gewaltige, rasante Rallye in der ersten Jahreshälfte. Einige dieser anderen Sektoren, die konjunkturempfindlicheren, haben sich am schlechtesten entwickelt – erneut die Technologiebranche, wobei KI-Aktien als einer der Sektoren mit der schlechtesten Performance besonders stark eingebrochen sind. Der Sektor der Finanzdienstleistungen hingegen gehörte zu Beginn des Jahres zu den am stärksten oder zweitstärksten überbewerteten Sektoren und wurde im Laufe dieses Jahres besonders hart getroffen. Wir glauben, dass der Markt bis zu einem gewissen Grad zu hohe Zinserträge und ein zu starkes Wachstum der Nettozinserträge im Laufe des Jahres eingepreist hatte, in der Erwartung, dass sich die Nettozinsmargen ausweiten würden. Als die kurzfristigen Zinsen stiegen und sich die Kurve bis zu einem gewissen Grad abflachte, traf dies diesen Sektor besonders hart. Natürlich waren zyklische Konsumgüter am stärksten betroffen, da höhere Ölpreise den Verbrauchern schaden.
Renditen nach Sektoren: Seit Quartalsbeginn (%)
Wer trug zur Rendite bei?
Betrachtet man allein die wichtigsten Faktoren, die am stärksten zur Quartalsrendite beigetragen haben, so ergab sich meiner Ansicht nach eine seltsame Mischung. Natürlich gehörten einige Energieaktien zu den größten Gewinnbringern am Markt – Exxon (XOM), Chevron (CVX) und so weiter. Wir hatten auch eine Reihe verschiedener, wie ich sie nenne, rohstofforientierter Tech-Hardware-Unternehmen. Was wir bei Micron (MU) und SanDisk (SNDK) beobachten, die Speicherchips für Halbleiter und für die GPUs liefern, die zum Aufbau aller Rechenzentren benötigt werden: Es herrscht ein enormer Mangel an diesen Speicherchips. Sie konnten ihre Preise im Laufe der Zeit mehrfach erhöhen. Sie befinden sich nun auf dem Höhepunkt ihrer Margen, weshalb diese Aktien sehr stark gestiegen sind. Wie Sie sehen werden, sind diese unserer Meinung nach zu stark gestiegen. Angesichts der enormen Nachfrage nach diesen KI-Halbleitern haben sich AMAT, LRCX und eine Reihe anderer Aktien, die die Ausrüstung zur Herstellung dieser KI-Chips liefern, ebenfalls sehr gut entwickelt. Alles, was mit dem Nachfragewachstum bei Rechenzentren und dem Ausbau dieser Rechenzentren zusammenhängt, hat sich sehr gut entwickelt – Aktien wie GE Vernova (GEV) und Caterpillar (CAT). Zuletzt sind da noch einige dieser wirklich hochwertigen Value-Titel wie Johnson & Johnson (JNJ) und Caterpillar, die sich sehr gut entwickelt haben, da die Anleger auf sichere Anlagen auswichen.
Wer zog die Rendite runter?
Ich möchte hier kurz einen Überblick darüber geben, wie sich unsere Sternebewertungen zu Jahresbeginn im Vergleich zur aktuellen Situation und zu unseren Änderungen des fairen Werts im gleichen Zeitraum entwickelt haben. Außerdem möchte ich hervorheben, welche Titel im Laufe des Jahres den größten negativen Einfluss hatten. Aktien wie Microsoft (MSFT), Apple (AAPL), Nvidia (NVDA), Amazon (AMZN) und Tesla (TSLA) – ich gehe hier einfach die Liste einiger der größten Mega-Cap-Unternehmen durch. Viele dieser mit künstlicher Intelligenz verbundenen Aktien haben Kursverluste verzeichnet. In diesem Zusammenhang möchte ich anmerken, dass auch Microsoft, das ebenfalls mit Software verbunden ist, Kursverluste verzeichnet hat.
Es gab also im Laufe des Jahres einen starken Ausverkauf bei den Softwareaktien, gerade als die Menschen sich immer mehr Sorgen darüber machten, was speziell mit dem Software-Sektor geschehen könnte und welche Art von Umwälzungen oder Verdrängung man im Softwarebereich im Vergleich zum Aufstieg der künstlichen Intelligenz erwarten könnte. Dann noch einige andere, die Abverkäufe verzeichneten – JP Morgan (JPM) hat leider noch nicht genug nachgegeben, um eine 4-Sterne-Aktie zu werden, aber zumindest ist sie aus dem 2-Sterne-Bereich in den 3-Sterne-Bereich aufgestiegen. Auch hier haben wir angesichts des starken Anstiegs der kurzfristigen Zinsen eine deutliche Korrektur im Finanzsektor gesehen. Sie können sich dies in Ruhe ansehen, aber werfen Sie einen Blick darauf, was wir im Laufe des Quartals mit unseren fairen Werten im Vergleich zu den Marktveränderungen gemacht haben und wie viele davon nun als 5-Sterne- und 4-Sterne-Aktien immer attraktiver erscheinen.
Value-Aktien werden derzeit mit einem Aufschlag gehandelt
Wir sprechen nun schon seit mehreren Jahren darüber, wie stark Value-Aktien im Vergleich zum Rest des Marktes unterbewertet waren. In den letzten Jahren drehte sich natürlich alles um künstliche Intelligenz, und KI-Aktien trieben den Markt nach oben. Diese gehören natürlich zur Kategorie der Wachstums-Aktien. Wir haben mehrere Jahre in Folge eine recht deutliche Underperformance von Value-Aktien beobachtet, doch historisch betrachtet haben wir aufgezeigt, wie stark unterbewertet sie im Vergleich zum Gesamtmarkt waren. Diese Situation hat sich sehr schnell nach oben korrigiert, sodass Value-Aktien nun auf relativer Basis sogar über dem Gesamtmarkt gehandelt werden. Dies ist einer der Gründe, warum wir den Anlegern in den letzten Wochen geraten haben, dass jetzt ein guter Zeitpunkt ist, bei vielen dieser Value-Aktien Gewinne mitzunehmen, um dann wieder in die Wachstumskategorie reinvestieren zu können.
Small Cap-Aktien werden weiterhin mit einem Abschlag gehandelt
Abschließend betrachten wir ein ähnliches Diagramm, das zeigt, wie sich die Bewertungen von Small-Cap-Aktien im Vergleich zur allgemeinen Marktbewertung entwickelt haben. Wie Sie sehen können, richteten sich im Jahr 2020 und 2021, als der Aktienmarkt einen Aufschwung erlebte, alle Augen auf disruptive Technologieaktien. Viele dieser Small-Cap-Aktien aus dem Bereich disruptiver Technologien sind in vielen Fällen wirklich viel zu stark gestiegen, bis weit in den 1-Stern-Bereich hinein, um dann während des Ausverkaufs im Jahr 2022 eine Korrektur zu erfahren. Wir haben tatsächlich beobachtet, dass Small-Cap-Aktien im letzten Quartal nicht unbedingt deutlich schneller gestiegen sind als der Markt, aber sie haben ihren Wert bei Kursrückgängen besser gehalten. Bis zu einem gewissen Grad zeigt dies meiner Meinung nach einfach, dass der Markt nun den Wert in der Value-Kategorie erkennt, und es waren die Large-Cap-Aktien, die während dieses Ausverkaufs die größten Verluste hinnehmen mussten.
Wesentliche Risiken im Jahr 2026
Was das Jahr 2026 noch für uns bereithält, wird sich in den nächsten Wochen zeigen. Eines der größten Risiken – und ich werde Preston sicherlich in seinem Abschnitt noch ausführlich darauf eingehen lassen – besteht darin, dass sich das bereits verlangsamte Wirtschaftswachstum noch weiter abschwächen könnte, je nachdem, wie hoch die Ölpreise bleiben und wie lange dies anhält, und ob dies zu einer Art stagflationärem Umfeld führen könnte. Natürlich werden wir hier eine über den Erwartungen liegende Inflation sehen, zumindest in den nächsten Monaten, da sich die hohen Preise durchsetzen. Wir werden beobachten, wie sich der Ölpreis in den kommenden Monaten entwickelt, um zu sehen, ob er in der zweiten Jahreshälfte sinken wird.
Was wir zuvor bei KI-Aktien festgestellt haben, ist, dass sie ein noch stärkeres Wachstum vorweisen müssen, um die sehr hohen Bewertungen zu rechtfertigen, die wir derzeit sehen. Wir sehen in diesen Aktien im Vergleich zu unserem Basisszenario viel Wert. Viele von ihnen, wie beispielsweise Nvidia, sind mit 4 Sternen bewertet. Meiner Beobachtung nach hat der Markt bei vielen dieser Aktien das Wachstum für 2026 und sogar das Wachstum für 2027 bereits in ihre Bewertungen einkalkuliert, doch ich glaube, der Markt sucht tatsächlich nach weiteren Anzeichen dafür, dass das Wachstum auch 2028 und darüber hinaus anhalten kann.
Ich glaube, der Markt wartet auf konkrete Beispiele dafür, wie KI diesen Unternehmen neues Umsatzwachstum bescheren wird, und sucht zudem nach Belegen dafür, dass KI die Produktivität und Effizienz dieser Unternehmen steigern kann, um auch künftig zur Sicherung der operativen Margen beizutragen. Zudem steht ein Wechsel an der Spitze der Fed an. In diesem Jahr stehen Zwischenwahlen an. All dies könnte ebenfalls für Turbulenzen an den Märkten sorgen. Bis zu einem gewissen Grad, wahrscheinlich im Sommer, rechne ich außerdem mit einer Wiederaufnahme der Handels- und Zollverhandlungen, insbesondere zwischen den USA und China. Wie sich das entwickelt, bleibt abzuwarten.
Wir beobachten dies bereits seit einigen Quartalen: Morningstar DBRS, die Ratingagentur-Tochter von Morningstar, die viele dieser Private-Credit-Strukturen bewertet, stellt seit mehreren Quartalen fest, dass sich die Fundamentaldaten der von ihr bewerteten Kredite verschlechtert haben. Die Unternehmen befinden sich zunehmend in einem Umfeld, in dem die Zinsdeckung sinkt und die Verschuldungsquoten steigen. Insgesamt wurden mehr Ratings herabgestuft als angehoben. Zudem wurde festgestellt, dass viele dieser Unternehmen inzwischen so geschwächt sind, dass sie Ausnahmegenehmigungen benötigten, da sie ihre Kreditauflagen verletzt hatten. Einige von ihnen sind sogar so schwach geworden, dass sie neue Kapitalzuführungen ihrer Private-Equity-Sponsoren benötigten, um eine Insolvenz zu verhindern.
Darüber hinaus beobachten wir einen stärkeren Anstieg der Ausfallzahlen, wobei viele dieser Unternehmen außergerichtliche Restrukturierungen vornehmen, um das Unternehmen am Leben zu erhalten. Dennoch kommt es weiterhin zu Abschlägen auf die Nennwerte dieser Private‑Credit‑Engagements.
Was die chinesische Wirtschaft betrifft, bleibt die Entwicklung abzuwarten. Ich denke, das Risiko besteht darin, dass sie schwächer ausfallen könnte als erwartet oder sich zumindest verlangsamt, wobei sich die Geschwindigkeit des Rückgangs des BIP beschleunigt. Sie befindet sich zwar noch im positiven Bereich, doch es sieht derzeit so aus, als würde sie sich verlangsamen.
Wie wir bereits mehrfach besprochen haben, beobachte ich den Markt für japanische Staatsanleihen und den japanischen Yen sehr genau. Ich bin wirklich besorgt, dass ein zu starker und zu schneller Rückgang dieser Werte zu einer Auflösung des Carry-Trades führen könnte. Die japanischen Staatsanleihen haben sich heute Vormittag besser entwickelt, sodass die Renditen von ihren Höchstständen wieder etwas zurückgegangen sind. Auch der japanische Yen hat sich heute erholt, liegt aber immer noch nahe bei 160 Yen pro Dollar. Ich würde mir wünschen, dass er sich noch weiter erholt, bevor ich mir weniger Sorgen um die japanischen Märkte mache.
Branchenbewertungen und Top-Empfehlungen
Wenn wir uns hier kurz unsere Bewertungen ansehen – wir stellen diese Grafik jedes Quartal zur Verfügung –, können wir feststellen, dass angesichts des Marktabschwungs der prozentuale Anteil der von uns insgesamt beobachteten Unternehmen gestiegen ist. In der Kategorie der 4- und 5-Sterne-Unternehmen lag dieser Anteil im letzten Quartal noch deutlich niedriger. Sie können auch erkennen, in welchen dieser Quartale wir einen höheren prozentualen Anteil an 4- und 5-Sterne-Aktien haben und deutlich weniger Aktien mit 2- und 1-Sterne-Bewertung.
Dies ist lediglich eine Heatmap nach Marktkapitalisierung, die die Bewertungen für jeden einzelnen Sektor zeigt. Der Sektor der Technologie, der gemessen an der Marktkapitalisierung mit Abstand der größte Sektor ist, ist ausreichend gefallen. Er liegt etwa 23 % unter dem fairen Wert. Das ist einer der größten Abschläge gegenüber dem fairen Wert, den wir im Bereich der Technologie in den letzten wahrscheinlich 15 Jahren gesehen haben.
Viele dieser anderen Sektoren, wie der Finanzsektor, waren im letzten Quartal überbewertet. Sie bewegen sich nun allmählich in den unterbewerteten Bereich. Die zyklischen Konsumgüter sind so weit gefallen, dass sie nun auch hier attraktiv erscheinen, doch es gibt nach wie vor eine Reihe von Sektoren, die wir derzeit für überbewertet halten: Industriewerte, defensiver Konsum und Energie. Der Energiesektor ist in die Höhe geschossen; er ist im letzten Quartal um 35 % oder mehr gestiegen. Damit hat er sich von einem der am stärksten unterbewerteten zu einem der am stärksten überbewerteten Sektoren gewandelt.
Natürlich verzeichnet der Bereich der Versorger ein großartiges Wachstum. Ja, in den nächsten Jahren wird es einen starken Anstieg der Stromnachfrage geben, wenn diese Rechenzentren ausgebaut werden. KI-Chips benötigen ein Vielfaches an Strom und Energie im Vergleich zu herkömmlichen Chips, aber wir glauben, dass der Markt hier bis zu einem gewissen Grad voreilig gehandelt hat. Wir berücksichtigen dies in unseren Wachstumsprognosen für den Versorgungssektor, sind aber nach wie vor der Ansicht, dass viele dieser Versorger größtenteils zu weit und zu schnell gestiegen sind.
Ich gehe hier kurz die Bewertungen einiger verschiedener Sektoren durch. Im Technologiesektor gehören zu den großen Namen, die wir derzeit als stark unterbewertet ansehen, Nvidia, Microsoft, Broadcom (AVGO) sowie im Kommunikationssektor vor allem Meta (META); zum jetzigen Zeitpunkt ist es vor allem Meta, aber auch Alphabet ( GOOGL) ist so weit gefallen, dass es attraktiver erscheint. Selbst traditionelle Kommunikationswerte wie T-Mobile (TMUS) erscheinen uns heute besonders attraktiv.
Einige der Namen, über die wir bereits im Bereich der Immobilien gesprochen haben, erscheinen uns nach wie vor attraktiv; AMT, ein REIT für Mobilfunkmasten, erscheint uns attraktiv, ebenso wie Realty Income O. Auch hier handelt es sich um einen anderen Sektor, nämlich den Anbieter von Triple-Net-Mietverträgen, der attraktiv wirkt. Public Storage PSA ist ebenfalls eine gute Wahl.
Im Bereich zyklischer Konsum sind insbesondere Amazon und Chipotle (CMG) hervorzuheben Chipotle ist ein interessanter Fall. Es handelt sich um eine Aktie, bei der wir Investoren noch vor nicht allzu vielen Quartalen davor gewarnt haben, da wir sie für überbewertet hielten. Sie ist inzwischen so weit gefallen, dass sie für uns nun attraktiv erscheint.
Der Energiesektor: In diesem Sektor gibt es nur noch sehr wenige unterbewertete Aktien. Alles hat sich erholt. Dies ist einer jener Momente, in denen Sie diese Aktien als Absicherung gegen Inflation und geopolitische Risiken in Ihrem Portfolio hatten. Diese Absicherung hat funktioniert. Genau dann sollten Sie beginnen, einen Teil der Gewinne mitzunehmen. Sie müssen diese Gewinne sichern, denn wenn sich das Blatt wieder wendet und die Kurse fallen, möchten Sie schließlich nicht wieder genau dort landen, wo Sie angefangen haben. Deshalb empfehlen wir bereits seit zwei Wochen, zumindest einen Teil der Gewinne in diesem Sektor zu sichern.
Morningstar Kurs-Fairer-Wert-Verhältnis nach Sektoren
Defensiver Konsum: Hier besteht nach wie vor eine Art „Barbell“-Situation, da wir der Ansicht sind, dass einige Titel wie Walmart (WMT) und Costco (COST) deutlich überbewertet sind, da ihr hoher Anteil an der Marktkapitalisierung des Sektors die gesamte Branche nach oben verzerrt. Hier würden wir einfach empfehlen, sich an viele Titel aus dem Bereich der Konsumgüter (Lebensmittel) zu halten. Wir sind der Meinung, dass viele davon stark unterbewertet sind. Versorger: Das Einzige, was wirklich noch übrig bleibt, sind Story-Aktien; daher würde ich sagen: Seien Sie vorsichtig bei den unterbewerteten Titeln im Versorgersektor.
Bei vielen davon sollten Sie sich die Analystenberichte wirklich genau durchlesen, um die Risiken dieser Titel zu verstehen. Die Gründe, warum wir sie für unterbewertet halten, sind sehr spezifisch. Zuletzt zu den Industriewerten: Auch hier haben wir bereits empfohlen, Gewinne mitzunehmen. Einige dieser Titel, wie die Verteidigungswerte, die sich im vergangenen Quartal sehr gut entwickelt haben, sind Aktien, die wir seit zwei Jahren empfehlen, aber sichern Sie sich zumindest einen Teil dieser Gewinne zum jetzigen Zeitpunkt. Viele der Titel, die mit dem Ausbau der KI verbunden sind, weisen zwar ein enormes Wachstum auf, doch unserer Meinung nach extrapoliert der Markt bei einigen dieser KI-Ausbau-Titel einfach zu weit.
Was unsere Top-Empfehlungen angeht, gibt es hier einige neue Vorschläge, die ich besonders hervorgehoben habe. Ich habe sie fett gedruckt, damit Sie sie schnell erkennen können. Aus Zeitgründen werde ich diese Folien nur kurz durchgehen, da ich Preston wirklich genügend Zeit geben möchte, seinen Wirtschaftsausblick zu erläutern.
Bewertung anhand des Economic Moat
Interessanterweise sind viele dieser Titel, gemessen an ihrer Qualität, letztlich im gleichen Maße gefallen. Betrachtet man die Bewertungen von Aktien ohne Moat-Rating im Vergleich zu solchen mit breitem wirtschaftlichem Burggraben oder schmalem wirtschaftlichem Burggraben, so stehen diese in einem engen Zusammenhang zueinander und weisen im Vergleich zum letzten Quartal auf Basis des relativen Werts sehr ähnliche Werte auf. Das sagt mir einfach, dass dies eine sehr gute Gelegenheit ist, in diese Titel mit breitem wirtschaftlichem Burggraben umzuschichten, insbesondere in Small-Cap-Titel mit breitem wirtschaftlichem Burggraben. Ich glaube, es gibt da draußen viele großartige Umschichtungsmöglichkeiten. Sie können verschiedene Morningstar-Screening-Tools nutzen, um nach Wachstumswerten ohne Moat-Rating zu suchen, die deutlich überbewertet sind, und dann das Kapital in unterbewertete Wachstums-Aktien mit breitem wirtschaftlichem Burggraben umschichten.
Ich gehe gerade einige der Aktien mit breitem wirtschaftlichem Burggraben durch, die eine geringe bis mittlere Unsicherheit aufweisen. Dies ist lediglich eine Rangliste nach dem Verhältnis von Kurs zu fairem Wert, beginnend mit einigen der am stärksten unterbewerteten Aktien. Danaher (DHR) ist eine Aktie, die wir, wie ich weiß, erst kürzlich in unsere Liste der besten Ideen aufgenommen haben. Ich denke, jetzt ist ein guter Zeitpunkt, sich diese einmal genauer anzusehen. Microsoft halte ich nach wie vor für eine Kernaktie, die in so gut wie jedem Portfolio enthalten sein sollte. Diese Aktie hat im vergangenen Quartal wirklich stark gelitten. Ich denke, jetzt ist ein guter Zeitpunkt, um dort mittels Dollar-Cost-Averaging größere Positionen aufzubauen. Auch hier wieder eine ähnliche Betrachtung unter Berücksichtigung unterbewerteter Mid-Cap-Aktien, also solcher mit breiten wirtschaftlichen Burggräben und niedrigen bis mittleren Unsicherheitsbewertungen, und schließlich des Small-Cap-Universums.
Mega-Cap-Aktien im Jahr 2026
Dies ist eine Heatmap, die einen Überblick über die von uns beobachteten Aktien nach Marktkapitalisierung und nach Sternebewertung bietet. Wie Sie hier sehen können, bewegen sich einige der großen Namen wie Nvidia, Amazon, Microsoft, Broadcom und Meta im unterbewerteten Bereich. Microsoft verfügt über eine 5-Sterne-Bewertung. In den letzten 15 Jahren war es eher selten, dass dieses Unternehmen mit einer 5-Sterne-Bewertung gehandelt wurde. Einige einzelne Large-Cap-Titel: Walmart, Costco und J&J. J&J ist ein Titel, den wir vor Jahren als Kernbestand für die meisten Portfolios empfohlen hatten. Es ist nur so, dass er zum jetzigen Zeitpunkt zu stark nach oben gelaufen ist. Wenn man in den Bereich von 2-Sterne- und 1-Sterne-Bewertungen gerät, ist es nichts Falsches daran, einen kleinen Gewinn mitzunehmen. Sie können weiterhin einen prozentualen Anteil an einem solchen Titel halten und dann einfach abwarten, bis sich der Kurs korrigiert, um anschließend wieder Ihre volle Positionsgröße aufzubauen.
Wir haben dieses Thema im letzten Quartal ausführlich behandelt und darüber gesprochen, wie stark sich der Markt konzentriert hat, wobei die zehn größten Mega-Cap-Aktien einen immer größeren Anteil am Markt einnehmen. Was wir im vergangenen Quartal beobachtet haben, ist, dass einige dieser Aktien, die in den letzten Jahren die großen Wachstumstreiber des Gesamtmarktes waren, stärker abgestoßen wurden als der Rest des Marktes, da wir im Laufe des Quartals eine starke Diversifizierung der Renditeentwicklung nach Sektoren feststellen konnten. Wenn Sie sich die gelbe Linie ansehen, erkennen Sie hier eine leichte Korrektur hinsichtlich des Abverkaufs bei den Mega-Cap-Aktien, wodurch dieser Anteil gesunken ist, der jedoch immer noch deutlich höher ist als in den vergangenen 15 Jahren. Ein ähnliches Diagramm, aber auch hier zeige ich es nur, um einen Aktien-Linienchart zu veranschaulichen.
Abschließend betrachten wir die Entwicklung der unterbewerteten Mega-Cap-Aktien im Laufe des Quartals. Einige davon, wie beispielsweise Nvidia, erscheinen attraktiver. Microsoft ist attraktiver, doch wir betrachten auch einige unserer Anpassungen des fairen Werts. Bei einigen, wie beispielsweise Oracle (ORCL), haben wir unseren fairen Wert um über 20 % nach unten korrigiert. Auch bei Salesforce (CRM) haben wir unseren fairen Wert leicht gesenkt, doch ein Unternehmen wie Salesforce im Software-Sektor ist meiner Meinung nach für Anleger nach wie vor sehr attraktiv. Interessanterweise haben sich einige der überbewerteten Mega-Caps im Abwärtstrend relativ gut behauptet. Einige der teuren Aktien sind im Laufe des Quartals sogar noch teurer geworden, doch muss man dies auch im Zusammenhang mit den Änderungen betrachten, die wir an unserem fairen Wert vorgenommen haben. Ein Unternehmen wie Micron ist um 42 % gestiegen, aber wir haben unseren fairen Wert dafür verdoppelt, einfach weil der Mangel an diesen speicherorientierten Halbleitern tatsächlich zu einem enormen Gewinnboom in diesem Sektor geführt hat.
Wenn man sich die aktualisierte Liste der unterbewerteten Mega-Caps ansieht, finden sich hier einige neue Namen, wie beispielsweise die Bank of America (BAC). Wenn Sie nach einer Anlage im Finanzsektor suchen, ist dies eine, die derzeit unterbewertet ist. Ein Unternehmen mit einem breiten Wettbewerbsvorteil, geringer Unsicherheit, guter Dividendenrendite und aus dem defensiven Konsum – PepsiCo (PEP) – halte ich für eine weitere Option, die man sich heute ansehen sollte. Was die überbewerteten Mega-Cap-Aktien angeht, so kommen auch hier einige neue Titel auf die Liste. Damit übergebe ich das Wort an Preston, denn ich weiß, dass viele von Ihnen seinen wirtschaftlichen Ausblick hören möchten.
Wirtschaftsausblick für die USA 2026
Preston Caldwell: Vielen Dank, Dave. Ich kann bestätigen, dass es während Ihrer 30-minütigen Ausführungen keine bahnbrechenden Nachrichten gab, die den Markt bewegt hätten. Hoffentlich habe ich ebenso viel Glück. Zunächst möchte ich darauf hinweisen, dass die Zahlen, die ich Ihnen gleich vorstellen werde, natürlich noch nicht an die Ankündigung des Waffenstillstands von gestern Abend angepasst wurden, aber ich werde mein Bestes tun, um Ihnen einen Ausblick auf die Auswirkungen auf unsere Prognose zu geben.
Wir prognostizieren, dass das BIP-Wachstum etwas langsamer ausfallen wird als in der jüngsten Vergangenheit. Für den Zeitraum 2022–2024 lagen wir im Durchschnitt bei 2,8 %, und dieser Wert sank 2025 auf 2,1 %. Nun war ein Großteil dieser Verlangsamung im Jahr 2025 auf einmalige Faktoren zurückzuführen: die Entlassungen im öffentlichen Dienst, der Regierungsstillstand im vierten Quartal und der Anstieg der Importe zu Jahresbeginn, um den Zöllen zuvorzukommen. Vor diesem Hintergrund könnte man erwarten, dass sich das BIP-Wachstum in diesem und im nächsten Jahr wieder erholt, doch das ist nicht unsere Prognose, da einige anhaltende Gegenwinde bestehen und neue hinzukommen. Zölle spielen nach wie vor eine Rolle. Hinzu kommt natürlich der Ölpreisschock, und das geringe Bevölkerungswachstum zeigt zunehmend seine Auswirkungen.
Das BIP-Wachstum in den USA wird sich letztendlich wieder beschleunigen
Wir sehen die Auswirkungen eines nachlassenden Booms bei den Vermögenspreisen aufgrund der KI sowie die damit einhergehende Verlangsamung der KI-bezogenen Investitionsausgaben, was das Wachstum belastet. Dennoch rechnen wir damit, dass sich das Wachstum in den späteren Jahren unserer Prognose wieder erholen wird. Einige der eben erwähnten Gegenwinde dürften sich umkehren.
Insbesondere erwarten wir eine erhebliche weitere Lockerung der Geldpolitik, denn wenn wir uns die Daten genauer ansehen, stellen wir fest, dass hohe Zinsen die Gesamtnachfrage in den USA belastet haben. Dies wurde lediglich durch andere Faktoren ausgeglichen, insbesondere in den letzten Jahren durch den KI-Boom.
Was die Inflation betrifft, so prognostizieren wir, dass die PCE-Inflation im Jahr 2026 auf 3,3 % steigen wird, was einem Anstieg von rund 0,7 Prozentpunkten gegenüber 2025 entspricht. Nun wurde dies vor einer Woche veröffentlicht, und die Ölpreise sind danach erheblich gestiegen, bis zur Ankündigung des Waffenstillstands gestern Abend. Das bedeutet, dass die Auswirkungen auf unsere aktuelle Prognose nicht so groß sind, wie man vermuten könnte, wenn man nur den gerade erfolgten Einbruch der Ölpreise um 15 % betrachtet. Auf der Grundlage der heutigen Terminpreise würden wir etwa 15 Basispunkte vom Inflationsbeitrag der Ölpreise im Jahr 2026 abziehen, doch selbst dann läge die Inflation im Jahr 2026 im Durchschnitt bei etwa 3,1 %; dies ist immer noch ein erheblicher Anstieg, und qualitativ bleibt das Bild weitgehend unverändert.
Nun erwarten wir zwar, dass die Inflation nach 2026 sinken wird, wenn sich der Ölpreisschock abklingt und die Auswirkungen der Zölle vollständig auslaufen. Bis dahin wird es angesichts des langsameren BIP-Wachstums auch zusätzliche Konjunkturreserven geben, was weiteren Abwärtsdruck auf die Inflation ausüben wird.
Bevölkerungswachstum wird aufgrund verschärfter Einwanderungsmaßnahmen zurückgehen
Eine wesentliche Änderung unserer Prognose betrifft die Bevölkerungsentwicklung, da die Einwanderungspolitik restriktiver ausgefallen ist, als wir erwartet hatten, insbesondere zu Beginn der zweiten Amtszeit von US-Präsident Donald Trump. Wir haben unsere Prognose für das Bevölkerungswachstum auf durchschnittlich 0,28 % für die nächsten fünf Jahre gesenkt. Dies liegt natürlich deutlich unter dem jüngsten Anstieg in den Jahren 2023 bis 2024, ist aber sogar um einen ganzen halben Prozentpunkt niedriger als unser Durchschnittswert in den 2010er Jahren.
Welche Auswirkungen hat dies nun? Offensichtlich gibt es einen negativen Effekt auf das BIP-Wachstum, da Einwanderung gleichzeitig die Nachfrage auf der Angebotsseite der Wirtschaft ankurbelt, aber keinen so großen Nettoeffekt auf die Inflation, da sich diese Nachfrage- und Angebotsschocks in dieser Hinsicht gegenseitig aufheben. Was die Zinssätze betrifft, so glaube ich, dass Einwanderung den natürlichen Zinssatz beeinflusst, da sie sich auf die trendmäßige Wachstumsrate der Bevölkerung auswirkt.
Um dies etwas zu konkretisieren: Ich glaube, dass das starke Bevölkerungswachstum, das wir in den letzten Jahren beobachtet haben, ein wesentlicher Faktor war, der dazu beitrug, die Immobilienmärkte trotz sehr hoher Zinssätze zu stützen. Nun, da sich dieser Trend in die entgegengesetzte Richtung bewegt, hat sich das Bevölkerungswachstum verlangsamt. Ich denke, dies ist einer der Gründe, warum wir einen erneuten Rückgang der Investitionen in Wohnimmobilien beobachten, obwohl seit dem Erreichen des Höchststands der Hypothekenzinsen bereits weit über drei Jahre vergangen sind.
Nachlassender Konsum und Boom bei Investitionen in künstliche Intelligenz
Lassen Sie uns etwas genauer auf die Ausgabenprognose eingehen, und zwar auf das BIP nach Ausgaben. Wie bereits erwähnt, belasteten die Nettoexporte im Jahr 2025 das BIP-Wachstum, was sich 2026 wahrscheinlich ins Gegenteil verkehren wird. Allein aufgrund dieses Faktors würden wir für 2026 einen Anstieg des BIP-Wachstums um 50 Basispunkte erwarten, doch wie Sie sehen, wird dies durch ein nachlassendes Konsumwachstum ausgeglichen.
Der Grund, warum wir mit einer Verlangsamung des Konsumwachstums rechnen, liegt in verschiedenen Faktoren. Zum einen in der Bevölkerungsentwicklung, wie bereits erwähnt, zum anderen aber auch in der Wertsteigerung von Vermögenswerten: Selbst wenn es nicht zu einem größeren Ausverkauf an den Märkten kommt, dürfte die Wertsteigerung von Vermögenswerten im Durchschnitt deutlich schwächer ausfallen als in den letzten Jahren. Dies wird das Konsumwachstum weniger ankurbeln als bisher.
Wir gehen davon aus, dass es ab 2027 zu einer Abschwächung der privaten Anlageinvestitionen kommen wird. Der Grund dafür ist, dass – wenn wir uns die Investitionen derzeit ansehen – die durch KI getriebenen Investitionen im vergangenen Jahr stark angestiegen sind. Im Großen und Ganzen stiegen die privaten Anlageinvestitionen im Hightech-Bereich im Jahr 2025 um 11,1 %, während alle anderen nicht-wohnungsbezogenen Investitionen im Jahr 2025 um 2,7 % zurückgingen.
Natürlich waren auch die Investitionen in Wohnimmobilien im Jahr 2025 rückläufig. Abgesehen von den technologiebezogenen Kategorien waren praktisch alle privaten Anlageinvestitionen im Jahr 2025 rückläufig, was meiner Meinung nach die anhaltenden Auswirkungen der hohen Zinssätze widerspiegelt. Solange es keine weitere Lockerung der Geldpolitik gibt – was ich erst für 2027 und 2028 erwarte –, rechne ich nicht mit einer Erholung in diesen anderen, nicht technologiebezogenen Kategorien. Zudem gehe ich davon aus, dass sich das Wachstum der KI-bezogenen Investitionen im Jahr 2027 verlangsamen wird, auch wenn es so aussieht, als würden wir 2026 ein weiteres Rekordjahr mit sehr starkem Wachstum vor uns haben.
Produktivitätswachstum ermöglicht ein Wirtschaftswachstum bei nahezu null Arbeitslosigkeit
Betrachtet man das BIP-Wachstum aus angebotsseitiger Perspektive, so sind hier einige Punkte hervorzuheben. Das Produktivitätswachstum war sehr stark. Seit Beginn der Pandemie lag es im Durchschnitt bei 1,9 %. Dies begann bereits lange vor der massenhaften Einführung generativer KI. Ich denke, KI hat dazu beigetragen, diesen Produktivitätsboom aufrechtzuerhalten, ist aber wahrscheinlich nicht der Hauptfaktor. Nun erklärt dieses hohe Produktivitätswachstum – rein aus buchhalterischer Sicht – warum wir trotz des zuletzt sehr geringen Beschäftigungswachstums ein starkes BIP-Wachstum verzeichnet haben. Es liegt auf der Hand: Wenn das Produktivitätswachstum bei fast 2 % liegt, kann man scheinbar robuste BIP-Wachstumszahlen erzielen, selbst wenn das Beschäftigungswachstum nahezu bei Null liegt.
Was bedeutet dies für die Arbeitsmärkte? Bildet sich derzeit auf den Arbeitsmärkten ein Überhang, da wir wissen, dass das Arbeitskräfteangebot geschrumpft ist? Ausgehend von der Bevölkerungsprognose, die ich soeben vorgestellt habe, schätze ich, dass das Breakeven-Beschäftigungswachstum im Jahr 2026 bei etwa 0,35 % liegt, was recht niedrig ist; wir prognostizieren jedoch für dieses Jahr ein tatsächliches Beschäftigungswachstum von 0,15 %, also 20 Basispunkte weniger. Das bedeutet, dass wir zwar mit einem Rückgang des Arbeitskräfteangebots rechnen, der Rückgang der Arbeitsnachfrage jedoch noch etwas stärker ausfällt, und wir erwarten, dass die Arbeitslosenquote weiterhin langsam ansteigen wird.
Wir gehen davon aus, dass sie 2027 einen Höchststand von 4,6 % erreichen wird, nach 4,3 % im Jahr 2025. Dies liegt unserer Ansicht nach deutlich über der natürlichen Arbeitslosenquote, etwa hundert Basispunkte darüber. Dies wird unserer Ansicht nach weiterhin das Lohnwachstum belasten, das sich weiter verlangsamt hat, und dazu beitragen, weiteren disinflationären Druck auszuüben sowie letztendlich die Fed wieder zu Zinssenkungen zu bewegen, sobald dieser Ölpreisschock nachlässt.
Warum die Sorgen um eine K-förmige Konjunktur übertrieben sind
Wir haben uns kürzlich mit dem Thema der K-förmigen Wirtschaft befasst, und ich möchte Ihnen hier nur einige wichtige Erkenntnisse vorstellen. Ich empfehle Ihnen jedoch, unseren Wirtschaftsausblick zu lesen, um alle Einzelheiten zu erfahren. Unseren Erkenntnissen zufolge war in den letzten Jahren bei den Haushalten mit dem höchsten Einkommen ein leicht überdurchschnittliches Konsumwachstum zu verzeichnen.
Betrachtet man den gesamten Zeitraum seit Beginn der Pandemie, so wuchs der Konsum der Haushalte im obersten Dezil um etwa 1,1 Prozentpunkte schneller als der Durchschnitt in diesem Zeitraum. Betrachtet man nur die letzten drei Jahre, so beträgt das übermäßige Wachstum 2,5 %, doch lässt sich anhand der Daten nicht feststellen, dass das Konsumwachstum bei Haushalten mit niedrigem und mittlerem Einkommen vollständig zum Erliegen gekommen wäre.
Nun lässt sich dieses überdurchschnittliche Konsumwachstum bei Haushalten mit hohem Einkommen gut erklären, zum Teil durch das überdurchschnittliche Wachstum ihres persönlichen Einkommens, da Kapitaleinkünfte die Arbeitseinkünfte leicht übertrafen, aber auch, weil ihre Sparquote stärker gesunken ist; Haushalte mit hohem Einkommen haben ihre Sparquote in größerem Maße gesenkt, da sie bestrebt sind, den im Vorfeld realisierten Vermögenszuwachs und die Vermögenspreise vorzeitig zu nutzen.
Gleichzeitig verfügen Haushalte mit geringerem Einkommen, insbesondere diejenigen im Bereich vom 0. bis zum 60. Perzentil, nach unserer Einschätzung nach wie vor über beträchtliche Überschussersparnisse. Dies ist im Wesentlichen auf eine geringere Verschuldungsdynamik im Vergleich zu den Trends vor der Pandemie zurückzuführen. Wir stellen also fest, dass die Gesamtverschuldung der privaten Haushalte im Verhältnis zum BIP seit 2019 um rund 7 Prozentpunkte gesunken ist.
Nach unseren Berechnungen ist dies in hohem Maße auf Haushalte mit geringerem Einkommen zurückzuführen. Auch wenn wir einige Anzeichen für steigende Zahlungsrückstände beobachten, von denen vielleicht eine Minderheit der Haushalte betroffen ist, scheint die Gesamtverschuldung im Vergleich zur Zeit vor der Pandemie zurückgegangen zu sein. Wenn wir über dieses K-förmige Szenario sprechen, ist es wichtig, keinerlei Anspielungen auf die Situation während des Immobilienbooms Mitte der 2000er Jahre zu machen, als sich Haushalte aller Einkommensklassen in einer weitaus prekäreren finanziellen Lage befanden.
Die Inflation wird ihren Weg zurück zu 2 % fortsetzen
Was die Inflation betrifft, so ist die Inflation bei den Wohnkosten im Jahr 2025 stark zurückgegangen und dieser Trend setzte sich auch 2026 fort. Im Jahr 2025 wurde dies durch den Anstieg der Warenpreisinflation ausgeglichen, der durch Zölle ausgelöst wurde. Aus diesem Grund blieb die Inflation im Jahr 2025 im Vergleich zu 2024 unverändert. Für das Jahr 2026 erwarten wir nun eine anhaltende Beschleunigung der Warenpreisinflation aufgrund der Auswirkungen von Zöllen sowie der Auswirkungen dieses Energiepreisschocks.
Mit Blick auf die Zukunft gehen wir letztlich davon aus, dass die Inflation zurückgehen wird, da die Inflation bei Wohnimmobilien niedrig bleibt und diese Preisschocks durch Zölle und Energiepreise nachlassen. Wir gehen zudem davon aus, dass diese andere Kategorie, nämlich die Kern-Dienstleistungen – ohne Wohnkosten, die grüne Linie in diesem Diagramm –, aufgrund der Schwäche auf dem Arbeitsmarkt und des von mir erwähnten Abwärtsdrucks auf das Lohnwachstum ebenfalls zurückgehen wird.
Diese Grafik zeigt den Beitrag des Ölpreises zur gesamten PCE-Inflation im letzten halben Jahrhundert. Wie bereits erwähnt, würde der Wert für 2026 – unter Berücksichtigung der heutigen Terminpreise – einen Einfluss von etwa 0,5 % haben und nicht die 0,65 %, die Sie in der Grafik sehen. Unabhängig davon möchte ich jedoch vor allem darauf hinweisen, dass dieser Einfluss deutlich geringer ist als der, den wir in den 1970er Jahren während der großen Inflation jener Zeit beobachteten.
Dies liegt vor allem daran, dass der Anteil des Öls am privaten Konsum bis zum Jahr 2025 auf etwa 3 % des Warenkorbs gesunken ist – weniger als die Hälfte seines Durchschnittswerts in den 1970er Jahren, der bei über 8 % lag. Öl ist für den Warenkorb und die Gesamtwirtschaft heute weit weniger wichtig als damals. Das schließt einige der Worst-Case-Szenarien und einige der Analogien aus, die im Zusammenhang mit diesem Ölpreisschock zu den 1970er Jahren gezogen werden.
Die Zölle sollen sinken, und die Zinssenkungen sollen ausgesetzt werden
Was die Zölle betrifft, möchte ich an dieser Stelle lediglich anmerken, dass wir für das Jahr 2026 im Vergleich zu 2025 keine wesentliche Senkung des durchschnittlichen Zollsatzes erwarten. Nach dem IEEPA-Urteil des Obersten Gerichtshofs sank der festgelegte Zollsatz um rund 4 Prozentpunkte, doch der tatsächliche Zollsatz – unter Berücksichtigung von Substitutionseffekten, Lücken bei der Einhaltung der Vorschriften und ähnlichen Faktoren – wird wahrscheinlich nur um etwa 2,5 Prozentpunkte sinken. Betrachtet man die Entwicklung im Jahresdurchschnitt, so ist im Jahr 2026 insgesamt kaum ein Rückgang zu verzeichnen. Wir werden auf die folgenden Jahre warten müssen, um eine deutlichere Entlastung bei den Zöllen zu sehen. In der Zwischenzeit besteht für Unternehmen noch immer ein beträchtlicher Spielraum, die Zollkosten an die Verbraucher weiterzugeben, da bislang nur ein geringer Teil dieser Kosten weitergegeben wurde.
Wir gehen davon aus, dass die Fed ihre Zinssenkungen im Jahr 2026 aussetzen wird. Nach dem Stand von heute Morgen scheint es, als würden die Terminmärkte dies ebenfalls einpreisen. Die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung ist zwar gestiegen, doch das Medianszenario sieht nach wie vor vor, dass es 2026 zu keinen Zinssenkungen kommen wird, und ich halte dies angesichts des aktuellen Ölpreisniveaus und der derzeitigen Entwicklung der Terminkurve für angemessen.
Wir gehen jedoch davon aus, dass die Zinssenkungen 2027 und 2028 wieder aufgenommen werden, mit insgesamt fünf weiteren Senkungen bis Ende 2028 bzw. 1,25 Prozentpunkten an Zinssenkungen. Damit würden wir einen Zielkorridor von 2,25 % bis 2,5 % für den Leitzins erreichen, was deutlich näher am Durchschnitt vor der Pandemie liegt. Dies wiederum wird die längerfristigen Zinsen weiter nach unten drücken. Wir erwarten, dass die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen bis 2029 auf durchschnittlich 3,25 % sinken wird, nach einem Durchschnitt von 4,3 % im Jahr 2025, und dass auch der Zinssatz für 30-jährige Hypotheken auf 5 % fallen wird.
Beide dieser längerfristigen Zinssätze sinken also um mehr als einen Prozentpunkt gegenüber dem aktuellen Niveau. Dies dürfte notwendig sein, um weiterhin ein gesundes Wirtschaftswachstum anzukurbeln. Insbesondere der Immobilienmarkt wird letztendlich niedrigere Hypothekenzinsen benötigen, um ein angemessenes Wachstumstempo aufrechtzuerhalten. Immobilienkäufer haben sich schon so lange mit der Vorstellung getröstet, dass sie trotz der derzeit sehr hohen Hypothekenzinsen zu niedrigeren Zinssätzen umschulden können, und irgendwann muss sich diese Hoffnung nun auch bewahrheiten. Ich denke, dass sich die Situation in anderen zinssensitiven Wirtschaftssektoren ähnlich darstellt. Damit gebe ich nun wieder an Dave weiter. Vielen Dank.
Ausblick für festverzinsliche Wertpapiere
Sekera: Sehr gut. Vielen Dank, Preston. In Ordnung. Es gehen zahlreiche Fragen ein. Ich werde hier ganz kurz den Ausblick für festverzinsliche Wertpapiere durchgehen und dabei einen Blick auf die Form der Zinskurve werfen – wie sie sich im Bereich der zweijährigen Laufzeiten abgeflacht hat und wo diese Abflachung am stärksten ausgeprägt ist. Der US-Kernanleihenindex ist bis zum 23. März um fast 20 Basispunkte gesunken. Es war erneut ein schwieriges Jahr, geprägt von steigenden Zinsen, die die Anleihekurse nach unten drückten, und den Entwicklungen an den Märkten für Unternehmensanleihen. In den letzten, sagen wir, paar Monaten haben wir eine Ausweitung der Kreditspreads beobachtet. Der Unternehmensanleihenindex, der als Indikator für den Markt für Investment-Grade-Anleihen dient, hat sich um 8 Basispunkte auf 85 ausgeweitet. Am Hochzinsmarkt war die Ausweitung gering, nämlich um 40 Basispunkte auf 315.
Der Markt für Private Credit hat in diesem Jahr bislang zweifellos erhebliche Schwächen gezeigt. Wir haben beobachtet, dass viele Aktien von Verwaltern alternativer Anlagen sehr stark unter Druck geraten sind. Meiner Ansicht nach stehen uns im Bereich des Private Credit noch viele Verluste bevor. Für diejenigen unter Ihnen, die sich für Private Credit interessieren, habe ich hier einen Link eingefügt. Über diesen Link gelangen Sie zu dbrs.morningstar.com. Dort finden Sie unsere Seite zu Private Credit. Sie können sich kostenlos online registrieren und erhalten so Zugang zu einigen der Analysen, die im vergangenen Jahr zum Thema Private Credit veröffentlicht wurden. Wenn Sie sich die Spreads bei Unternehmensanleihen ansehen und vergleichen, wo sie heute stehen im Vergleich zu den letzten 25 Jahren, sehen Sie immer noch, dass wir uns auf einem der historisch engsten Niveaus bewegen, die wir je hatten. Ich habe derzeit kein großes Interesse an Investment-Grade- oder Hochzinsanleihen.
Ich bin nach wie vor der Ansicht, dass bei diesen beiden Märkten das Abwärtsrisiko das Aufwärtspotenzial bis zu einem gewissen Grad übersteigt, da sie sich derzeit in einer Art „Picking-up-Pennies-vor-einer-Dampfwalze“-Phase befinden: Wenn sich die Wirtschaft weiterhin nur schleppend entwickelt oder sich leicht verbessert, können Sie hier zwar Renditeunterschiede erzielen, doch für Ihr Rentenportfolio ziehe ich US-Staatsanleihen deutlich vor; vielleicht auch einige Asset-Backed-Wertpapiere oder andere Bereiche, in denen Sie Renditeunterschiede erzielen können, die über Unternehmensanleihen hinausgehen. Meine Sorge ist hier, dass sich diese Spread-Lücken in einem Umfeld wirtschaftlicher Abschwächung, insbesondere bei einem größeren Einbruch am Markt für Private Credit, sehr schnell vergrößern könnten.
Dziubinski: Wir hoffen, dass Ihnen das Webinar gefallen hat, und freuen uns, wenn Sie jeden Montag um 9 Uhr (Ostküstenzeit) bzw. 8 Uhr (Zentralzeit) bei Dave und mir im Podcast „The Morning Filter“ vorbeischauen. Viel Erfolg beim Investieren.
